标普：龙源电力及其子公司雄亚投资的评级获确认，展望稳定；移出信用观察名单

我们预计未来2年龙源电力的发电机组扩容带动利润上升，将部分抵消债务负担增加的影响。 我们认为龙源电力对其控股股东国家能源集团具有战略重要性。雄亚投资是龙源电力的全资子公司，我们认为其对龙源电力具有高度战略重要性。 2020年4月8日，标普全球评级确认龙源电力的长期主体信用评级“A-”，及其子公司雄亚投资的长期主体信用评级“BBB+”。我们将该等评级移出信用观察名单，2017年8月30日我们将评级列入了待决信用观察名单。 对龙源电力的评级展望稳定反映我们认为，未来2年该公司能保持信用比率指标与“bbb-”的个体信用状况相匹配。对雄亚投资的评级展望稳定反映对其母公司龙源电力的评级展望。 新加坡，2020年4月9日—标普全球评级4月8日表示，我们确认上述评级，缘于我们认为未来2年龙源电力集团股份有限公司（龙源电力）的信用实力将保持在符合当前评级的水平线内，尽管缓冲空间缩小。确认评级还反映龙源电力是国家能源投资集团有限责任公司（国家能源集团）的具有战略重要性子公司，因此自其个体信用状况“bbb-”提升3个级别。我们确认雄亚投资有限公司（雄亚投资）的评级，缘于我们认为其将依然是龙源电力的具有高度战略重要性子公司。 龙源电力未来2年的资本支出大幅上升，将削弱其评级缓冲空间，但是我们预计该公司的信用指标将保持在符合“bbb-”个体信用状况的水平线内。我们预估2020-2021年龙源电力的经营性资金流 (FFO)对债务的比率将为11%-13%，我们此前预测为超过15.5%。我们的基本情形假设年度资本支出将约为200亿元，是此前预测水平的2倍。因此，我们当前预计龙源电力的债务净额每年将至少增加100亿元。 我们还将2020和2021年的新增风电容量预测从此前的各年1吉瓦分别调整至1.8吉瓦和1.5吉瓦。我们的新增风电容量预测低于公司预期的2.05吉瓦，因为我们认为新冠疫情会导致设备与工程供应链瓶颈；同时，并网标准更为严格亦构成阻碍因素。 我们认为，龙源电力加快投资支出反映的是一种普遍的行业状况。龙源电力及其同业赶在2020年末（陆上风电项目）和2021年末（海上风电项目）的截止日期前完成符合补贴条件的风电项目。整个风电行业赶工建设，设备价格应声上涨。根据中国最大的风力发电机制造商和龙源电力的主要供应商金风科技的数据，2019年2.5兆瓦和3兆瓦风机价格上涨了逾15%。 与此同时，陆上风电项目开发放缓，而海上风电项目开发提速。这导致总体单位建设成本上升，因为海上风电项目开发成本最高可达陆上项目的2倍。龙源电力2020年的海上风电项目占公司2吉瓦总新增发电容量的20%，占总资本支出的约三分之一。 我们还注意到，继过去几年放缓步调后，龙源电力重新显现出发电机组扩容的意愿。该公司不仅涉足风险更高的海上风电投资（尽管有补贴），还开始收购光伏发电资产。我们认为龙源电力还有增加负债的空间来支持其宏伟计划。我们预估，距离龙源电力的内部债务比率（定义为总负债对总资产的比率）不超过65%的要求，其还可增加300亿元债务。境内流动性变得宽松，也使得公司可以以合理成本实现融资。 政府的补贴政策持续变化，或将削弱龙源电力的现金流并对其个体信用状况产生压力，特别是考虑到该公司的投资现金流出和现金流循环变慢。政府于2020年初发布的新政策列明，核批目录内项目外的现有可再生能源发电项目也将享受补贴。该政策对行业形成广泛利好，但同时也意味着龙源电力这类公司获得的补贴可能比以前少。我们的基本情形假设2020年的补贴现金回款为40亿元，2021年为35亿元，低于2019年公司收到的55亿元的异常高的补贴，也低于龙源电力预期的2020年47亿元的补贴额。 然而，龙源电力执行项目并投入运营的能力已经得到证明，为利润增长提供支持，并应会使得公司保持其信用比率指标与当前评级相匹配。我们预计龙源电力2020和2021年的年息税与折旧摊销前利润（EBITDA）将从2019年的176亿元改善至180-200亿元。我们认为，EBITDA上升趋势归因于发电机组扩容。我们预计，受稳定的利用小时数和电价支撑，每年新增的7.5%-8.5%的发电容量将驱动EBITDA改善。 将新冠疫情的影响和风能资源的波动考虑在内，我们预测龙源电力的利用小时数将介于2100至2200。我们认为，即便利用小时数降至2000，导致其FFO对债务的比率下降1个百分点，龙源电力的评级也不会受到影响。我们预计风电电价将大致保持稳定。这是因为陆上风电场上网电价下降但海上风电场上网电价上涨，以及有限的市场化交易发电量（2019年为30%多）附带的折价幅度稳定。 我们认为，龙源电力的个体信用状况（SACP）能够经受住高额资本支出超过现金流生成规模的压力情景。假设未来12个月债务净增长较我们的基本假设超出40亿元人民币（逾40%），在这种压力情景下，我们预计该公司的经营性资金流（FFO）与债务比率将保持在10%以上，且FFO现金利息覆盖倍数稳居3倍以上，这得益于该公司享有优惠的融资成本。 我们认为龙源电力是国家能源集团的具有战略重要性子公司，因此其评级比个体信用状况提升3个级别。国家能源集团由神华集团有限责任公司和中国国电集团公司两家企业合并重组而成，该集团已将开发清洁能源设为支柱战略之一。在国家能源集团的上市及未上市子公司中，龙源电力独具特色，单纯发展可再生能源发电业务（燃煤、太阳能和生物质能发电机组装机容量仅为2吉瓦）。龙源电力的风电装机容量占国家能源集团2018年总风电容量、风电收入和利润的约一半。国家能源集团持有龙源电力58.4%的股权，因而对其董事会、公司策略、运营及现金流掌有控制权。 不过，由于我们尚不明确目前龙源电力的可再生能源业务对于国家能源集团的重要性，因而不评估龙源电力对国家能源集团具有高度战略重要性。在与国家能源集团高层直接会谈，就龙源电力与该集团其它发电子公司相比，对推进该集团发展目标所起的特定作用进行评估之后，我们将重新评估龙源电力的战略重要性。 我们对雄亚投资的评级采取自上而下的方法，即其评级较龙源电力的评级低一个级别。这是因为我们认为该全资境外子公司对龙源电力具有高度战略重要性。雄亚投资的运营和财务管理与龙源电力高度融合。作为龙源电力的海外融资和投资平台，雄亚投资长期持有龙源电力的海外可再生能源投资（尤其是加拿大和南非的风电项目）。另外，雄亚投资还作为小股东与龙源电力共同投资中国境内的多个风电项目。 龙源电力的稳定展望反映出，我们认为该公司通过扩大装机容量拉动盈利增长，可部分抵消资本支出的大幅上升，同时，我们还认为该公司的信用比率指标将保持在符合其个体信用状况“bbb-”的水平线内。我们预计未来两年龙源电力的FFO与债务比率将在11%-13%之间。龙源电力的稳定展望亦反映其母公司国家能源集团的稳定信用状况。 雄亚投资的的稳定展望反映其母公司龙源电力的展望。 如果龙源电力的个体信用状况恶化一个级别至“bb+”，对国家能源集团的战略重要性并无提升，那么我们可能下调其评级。个体信用状况的恶化可能缘于：（1）激进举债投资，（2）补贴发放延迟等行业不利因素拖累经营业绩。FFO与债务比率持续低于9%，且FFO现金利息覆盖倍数不到3倍，为资产负债表弱化的表现。 如果国家能源集团的信用状况恶化，导致FFO与债务比率降至20%以下，且FFO现金利息覆盖倍数低于4倍，我们也可能下调龙源电力的评级。煤价大跌，同时资本支出居高不下，可能引发上述情况。 下调龙源电力的评级将引发我们下调雄亚投资的评级。 我们认为，未来两年内国家能源集团的信用状况以及龙源电力对集团的战略重要性将保持不变，因而上调评级的可能性有限。 如果龙源电力的FFO与债务比率持续高于20%，那么我们可能将其个体信用状况上调至“bbb”。鉴于该公司未来两年将进行大笔资本支出，我们认为上调评级的可能性极小。 上调龙源电力的评级亦将促使我们上调雄亚投资的评级。 注：中文版本系根据英文版本翻译，若与原英文版本有任何分歧，概以英文版本为准。 来源：标普全球评级