惠誉调整广汇汽车的评级展望至稳定，确认其评级为'B+'（完整评级公告）

Fitch Ratings-Hong Kong-05 November 2020: 本文章英文原文最初于2020年10月27日发布于：Fitch Revises Outlook on China Grand Auto to Stable, Affirms Rating at 'B+' 惠誉评级已将广汇汽车服务集团股份公司（广汇汽车）的长期外币发行人违约评级展望从负面调至稳定，并确认该公司评级为'B+'。完整评级行动列表请见本文末尾。 调整广汇汽车的评级展望至稳定是基于，该公司的业务和现金生成能力自今年初中国爆发新型冠状病毒肺炎疫情的影响后持续回升。本次评级确认是基于，广汇汽车在中国汽车销售市场居于领先地位，但行业竞争激烈，而且集团杠杆率高企，财务灵活度亦有所下降。 关键评级驱动因素 自新冠肺炎疫情中回升：2020年第一季度广汇汽车的业务受到新冠肺炎疫情的严重影响，营收同比下滑31%，净亏损3.97亿元人民币。但2020年第二季度起广汇汽车的业务开始回升，营收降幅收窄至7%。惠誉预计，随着中国汽车销售走强以及广汇汽车新业务计划（例如车保产品及成本管控措施）对该公司利润率和现金生成能力的影响趋于明显，2020年下半年该公司的业务将加速回升。 去杠杆计划可行：广汇汽车的去杠杆计划受到疫情的影响但依然可行。该公司管理层致力于改善汽车售后服务业务（包括汽车保养和维修），并重申在业务扩张前将优先处理去杠杆目标。惠誉认为，中期内盈利更强及更稳定的汽车服务业务板块将能巩固广汇汽车的去杠杆成效。惠誉预计，2020年广汇汽车的FFO调整后净杠杆率将升至6倍以上，但到2021年将快速回落至5.4倍。 在竞争激烈的行业居于领先地位：广汇汽车在艰难的市场环境中仍保持着市场领先地位，并进一步向豪华车领域扩张。但是，中国汽车销售行业仍高度分散且竞争激烈。中国汽车经销商的EBITDA利润率普遍为中个位数，与美国同业的水平相当；但惠誉认为，汽车销售行业利润率低的情况将在中期内持续。 对短期债务存在依赖：过去12个月内广汇汽车使用其境内现金及境内借款赎回和偿付了多只境外美元债券及贷款。这对广汇汽车的财务结构产生了负面影响，原因是该公司对短期融资的依赖程度有所提高。鉴于广汇汽车强劲的市场地位及与银行系统的稳固关系，惠誉认为该公司仍能获得充裕的境内授信额度。该公司于2020年8月发行了34亿元人民币的A股可转换公司债券。 对租赁子公司进行不并表处理：广汇汽车通过其子公司汇通信诚提供汽车融资租赁服务。惠誉根据其企业评级标准，在对广汇汽车进行评级分析时继续不合并汇通信诚的报表。惠誉假设，评级期间汇通信诚融资租赁业务的资本结构足够强健，不太可能导致母公司现金流出。该资本结构假设是考虑到汇通信诚资产的相对质量以及该公司的资金和流动性状况。惠誉假设汇通信诚总债务与有形净值的比率为1倍。 评级推导摘要 广汇汽车的评级得益于其领先的市场地位和庞大的经营规模，但受到其高杠杆率的制约。该公司的同业包括中国第二大汽车经销商中升集团控股有限公司（BBB-/稳定）以及美国最大的汽车零售商AutoNation, Inc.（AutoNation，BBB-/稳定）。广汇汽车的业务规模与同业水平相似，但盈利能力较弱、杠杆率较高、财务灵活度较低且其他指标的表现亦较弱。 中国第二大汽车租赁公司一嗨汽车租赁有限公司（一嗨，B/负面）的杠杆率与广汇汽车相似；但广汇汽车的经营规模远大于一嗨，资本支出需求较低，且所处的竞争环境较稳定。与中国百货商店运营商金鹰商贸集团有限公司（BB/稳定）相比，广汇汽车的市场地位较强，但杠杆率表现较弱，利润率较低，且自由现金流量较小。 关键评级假设 本发行人评级研究中惠誉的关键评级假设包括： - 2020年营收下滑8.5%，2020至2023年间营收的复合年增长率升至4.6%（2019年为2.7%） - 2020年EBITDA利润率降至4.8%，到2023年回升至5.6%（2019年为5.6%） - 2020年资本支出（包括并购支出）降至15亿元人民币，到2023年升至30亿元人民币（2019年为25亿元人民币） - 2020财年派息率为15%，到2022财年升至30%（2019财年为15%） 回收率评级假设： 惠誉的回收率分析假设，广汇汽车若破产将重组并持续经营，而非走清算程序。惠誉基于其关于可持续的重组后EBITDA水平（适用5倍的企业价值乘数来计算重组后价值）的看法得出持续经营估值。惠誉还假设扣除10%的行政费用。惠誉授予广汇汽车高级无抵押债务'RR4'的回收率评级。 评级敏感性 可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括： - FFO调整后净杠杆率（就租赁业务进行了调整）持续低于5.0倍（2019年为5.6倍） - FFO固定费用保障倍数（就租赁业务进行了调整）持续高于2.5倍（2019年为2.5倍） - 债务期限结构显著改善 可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括： - FFO调整后净杠杆率（就租赁业务进行了调整）持续高于6.0倍 - FFO固定费用保障倍数（就租赁业务进行了调整）持续低于1.5倍 - 市场份额持续下滑 流动性及债务结构 流动性充足：截至2020年6月末，广汇汽车持有不受限制的现金108亿元人民币，短期借款363亿元人民币。得益于广汇汽车强劲的市场地位及与银行系统的稳固关系，该公司获得国内银行和金融机构的大力支持。2020年8月广汇汽车发行了34亿元人民币的可转换债券。 China Grand Automotive Services Group Co., Ltd.; Long Term Issuer Default Rating; Affirmed; B+; Rating Outlook Stable ----senior unsecured; Long Term Rating; Affirmed; B+ China Grand Automotive Services Limited ----senior unsecured; Long Term Rating; Affirmed; B+ Baoxin Auto Finance I Limited ----senior unsecured; Long Term Rating; Affirmed; B 来源：惠誉评级