惠誉授予协合新能源拟发行美元票据'BB-(EXP)'的预期评级；交换要约不视为不良债务交换（完整评级公告）

Fitch Ratings-Hong Kong/Shanghai-16 September 2020: 本文章英文原文最初于2020年9月7日发布于：Fitch Rates Concord New Energy's USD Notes 'BB-(EXP)'; Exchange Offer Not a DDE 惠誉评级已授予协合新能源集团有限公司（协合新能源，BB-/负面）拟发行美元票据'BB-(EXP)'的预期评级——协合新能源宣布拟发行美元票据的同时对其票息率7.9%、2021年1月到期的2亿美元票据发起了交换要约。 拟发行票据将构成协合新能源的直接、高级无抵押债务，因此其评级与协合新能源的高级无抵押评级一致。该票据的最终评级取决于惠誉收到的最终文件与其已收到信息的一致程度。 惠誉根据其不良债务交换（DDE）评级标准，未将协合新能源的债券交换要约视为DDE，原因是该交换要约并非为了避免破产或干预程序或传统的支付违约而进行。 惠誉于2020年4月向协合新能源的发行人违约评级授予负面展望是基于，该公司美元债券再融资的时间和成败存在不确定性，且该公司的去杠杆进度慢于预期。若协合新能源的交换要约和新发债顺利进行以致其债务期限延长，且该公司继续去杠杆并将其营运现金流（FFO）净杠杆率降至持续低于6.0倍的水平，则未来六个月惠誉可能调整该公司的评级展望至稳定。 但是，若未来4-6周内协合新能源未完成交换要约和再融资，或在剥离项目以筹集充足的资金来偿债方面未取得进展，则惠誉可能对该公司采取负面评级行动。 关键评级驱动因素 交换要约不视为DDE：协合新能源已宣布发起交换要约并同时发行债券。该公司提出以1,000美元新债券和10美元现金交换其每1,000美元本金的将于2021年1月到期的现有债券。惠誉未将该拟议交换要约视为DDE，原因在于，若该交换要约失败，协合新能源在其债券到期前有充足的时间寻找其他解决方案。协合新能源正与相关方商讨项目剥离、出售其持有子公司Yongzhou Jiepai的部分股份以及私人贷款事宜。 2020年上半年业务稳定：随着协合新能源风电场和太阳能发电厂并网发电量增长6.6%，2020年上半年该公司披露的营收同比略增3.8%。协合新能源全资拥有的风电场的利用小时数同比增加5.1%至1,303个小时，而太阳能发电厂的利用小时数同比减少7.8%至743个小时。风电场并网售电电价下滑4.1%至每千瓦时0.569元人民币。剥离196兆瓦产能后，并网产能略降96兆瓦至1,576兆瓦（不包括100兆瓦新装机容量）。此外，协合新能源1.69亿元人民币的股息收入高于2019年580万元人民币的水平。 投资组合盈利且流动性较好：溢价剥离资产证明了协合新能源项目组合的盈利能力和流动性。2020年上半年协合新能源出售风电产能196兆瓦，带来投资收益6,300万元人民币；去年该公司分三笔交易售出装机容量为225兆瓦的风电项目，按1.5倍的平均市净率定价，带来投资收益1.74亿元人民币。协合新能源的2020年中期报告中新增装机容量为350兆瓦的风电场和太阳能发电厂（总资产和总债务分别为34亿元人民币和17亿元人民币）作为持有待售资产。 发展平价上网项目：发展平价上网项目和剥离上网电价项目将减少协合新能源对可再生能源补贴的依赖。2019年协合新能源安装了三个平价上网风电项目，总装机容量149兆瓦，约占该公司2019年新装机容量的一半。2020年之后的新装机项目将无补贴，且其收益将取决于选址及风能或太阳能资源的情况。2020年协合新能源的平价上网项目资本支出预算较灵活，视资产剥离进度而定；惠誉预计，2021年和2022年协合新能源的每年资本支出将为30亿-35亿元人民币。 截至2020年上半年，协合新能源仍有362兆瓦的规划中风电项目采用上网电价，这些项目全部将在今年建成。惠誉估计，2020年这些获补贴项目的未付款约为18亿元人民币。惠誉预计，若协合新能源坚持执行资产剥离计划，则其获得的补贴金额将在三到四年内降至不足其发电业务营收的四分之一。 评级推导摘要 协合新能源的评级是基于，该公司的项目组合稳健，并且专注于中国风电业务降低了其营收对补贴的依赖。协合新能源的杠杆率和保障倍数指标与'BB'评级区间的低位大致相称。 协合新能源的信用状况与印度同业Greenko Energy Holdings（Greenko，BB/稳定）及ReNew Power Private Limited（Renew，BB-/稳定）相当。2019年协合新能源的FFO净杠杆率为6.8倍，与惠誉预计的截至2020年3月财年（2020财年）Greenko的6.7倍杠杆率相当。因融资成本下降，2020年协合新能源的FFO固定费用保障倍数可能约为2.7倍，高于惠誉预计的2021财年Greenko和Renew的该指标——分别为1.7倍和1.5倍。协合新能源的业务规模小于Greenko，但其较低的交易对手风险一定程度地弥补了业务规模较小的短板。Greenko和Renew主要客户即国有配电公司疲弱的信用状况令这两家公司的评级受到制约。相比之下，协合新能源的营收源自信用状况强健的国有电网公司以及政府补贴。 关键评级假设 本发行人评级研究中惠誉的关键评级假设包括： - 现有发电设备的产能利用率稳定；因位于风能资源较丰富的地区，规划中的平价上网风电项目的利用率将有所提高； - 现有风电场的电价保持稳定； - 2020至2022年间非发电业务的营收每年增长20%左右； - 未来几年每年装机净增300兆瓦（装机容量减去剥离的产能）； - 2020至2023年间每年资本支出为30亿-34亿元人民币； - 2020至2023年间每年派息1.5亿-2亿元人民币； - 惠誉在协合新能源的EBITDA 中计入了50%的设备投资增值税及来自运营公司的资金 评级敏感性 可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括： - 若未来6个月内协合新能源未触发可能导致负面评级行动的因素，则惠誉将调整该公司的评级展望至稳定 可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括： - 未来4-6周内未就获取充足资金来偿付2021年1月到期美元债券取得实质进展 - FFO净杠杆率持续高于6.0倍 - FFO固定费用保障倍数持续低于2.5倍 流动性及债务结构 美元债券的再融资情况是关键：2020年上半年末协合新能源持有可用现金13亿元人民币，短期债务18亿元人民币。惠誉预计，2020年协合新能源的经营性现金流为5.51亿元人民币，加上其现有现金，应足以覆盖其2020年资本支出中的权益资本及项目层面的债务分摊。惠誉预计，协合新能源将通过项目贷款或融资租赁获得其2020年34亿元人民币资本支出所需资金的70%。协合新能源将需通过发行新的美元债券或出售更多项目来为其2021年1月到期的2亿美元债券进行再融资。 财务报表调整摘要 增值税减免：风电场和太阳能电场享受增值税即征即退50%的可再生能源激励政策。风电场收入免征增值税，因此只有50%的退税反映在损益表中并计入EBITDA。风电场投入运营后前五年免征增值税，在此期间风电场收入无需支付增值税，也不会获得退税。虽然豁免的增值税金额全部归于风电场，但并未反映在损益表中。惠誉已调整协合新能源的EBITDA，计入其被豁免的50%增值税。 对外担保：协合新能源继续为其去年售予一家海外可再生能源基金的一个项目的一笔银行贷款提供担保。惠誉将担保金额的50%计入了对协合新能源杠杆率的计算中，原因是上述项目的经营性现金流可覆盖上述贷款。 Concord New Energy Group Limited ----senior unsecured; Long Term Rating; Expected Rating; BB-(EXP) 来源：惠誉评级