惠誉确认万科和万科地产香港'BBB+'的评级；展望稳定
Fitch Ratings - Hong Kong/Shanghai - 29 Jul 2022: 本文章英文原文最初于2022年7月29日发布于：Fitch Affirms China Vanke and Vanke HK at 'BBB+'; Outlook Stable
惠誉评级已确认中资房企万科企业股份有限公司（万科）的长期外币和本币发行人违约评级为'BBB+'，展望稳定。
惠誉同时确认万科的全资子公司万科地产（香港）有限公司（万科地产香港）的长期外币发行人违约评级、高级无抵押评级以及其未偿付高级票据的评级为'BBB+'。发行人违约评级的展望为稳定。
评级确认反映出，万科的领先市场地位及其在市场波动中强劲的财务灵活性。2021年万科的杠杆率从2020年的18%升至35%，但惠誉预计，公司2022年放缓拿地后其杠杆率中期内将保持在30%-35%。
万科地产香港是万科唯一的境外融资平台。惠誉根据其《母子公司评级关联行标准》，基于对母公司在法律和战略层面向子公司提供支持的意愿为“中等”、运营层面提供支持意愿为“强”的评估结果将万科地产香港的评级与其母公司万科的评级等同。
关键评级驱动因素
融资渠道强劲：万科在业务低迷时期（包括目前情况）拥有良好的境内外融资渠道。公司在当前艰难的融资环境下已获得额外低成本境内外借款，包括2022年上半年新发行的110亿元人民币境内债券和5.1亿元人民币境外债券。新发行债券票息率低至3.0%-3.5%，期限为三至五年，有助于公司将平均债务期限保持在4.5年以上。2022年上半年万科短期债务占总债务的比例自2021年的逾30%降至20%-25%。
市场地位领先：惠誉预期，万科将保持其领先市场地位——尽管基于惠誉对房地产行业销售额25%-30%降幅的预期，2022年该公司销售额估计将同比下滑25%。以合同销售总额衡量，2022年上半年万科仍是中国第二大房企（2021年位列第二）。2022年上半年该公司销售额同比下降39%至2,160亿元人民币，与行业水平大致相同。万科多元化土地储备中逾80%位于一二线城市，惠誉预期这将有助于公司维持其在中国最大的两个区域市场（即长三角和大湾区）的强劲市场地位。
杠杆率上升：万科以净债务与物业净资产（按比例合并万物云空间科技服务股份有限公司（万物云））衡量的杠杆率自2020年的18%升至2021年的35%。杠杆率攀升的主要原因在于公司的土储扩充。2021年万科的权益拿地支出金额为1,400亿元人民币，高于2020年的1,380亿元人民币，而当年销售额下滑14%。
此外，截至2021年末，更多资金成为预售监管资金，惠誉将其视为受限制资金，而毛利率的进一步下降亦导致了杠杆率的上升。惠誉亦对万科供应商发行的供应链ABS产品进行了重新归类：此类ABS计应付账款但被重新归类为债务；该调整与惠誉对其他房企同业的调整一致。
拿地放缓推动去杠杆：惠誉预计，由于拿地步伐放缓，2022年后万科的杠杆率将降至30%-35%。2022年上半年万科的拿地规模同比缩减逾50%。2022年上半年该公司权益拿地支出金额为284亿元人民币，且全年支出占销售回款率估计不足25%。
土地储备充裕：鉴于公司管理层致力于将土地储备可支持开发的年期维持在2至3年，惠誉估计万科的未售土地储备充裕。万科还拥有逾500万平方米的城市更新项目土储待收购，以支持其短期销售。
利润率持续承压：万科的核心房地产开发和相关资产运营业务的毛利率从2020年的28.9%降至2021年的21%，原因在于2018至2020年间所收购低利润率项目的持续确认以及较大的库存减值损失。政府限价和土地价格快速上涨挤压了万科的利润率。惠誉认为，万科的利润率仍将低于25%的历史水平，但随着土地价格2021至2022年间逐步趋于正常水平，该比率将保持在20%左右。
应付款将缩减：惠誉预计，随着项目竣工进程赶超新开工项目，万科2021年的3,300亿元人民币应付账款在2022年有望减少。营运资金流出或令公司的杠杆率承压，但鉴于万科继续享有有利的信贷条款，惠誉预计上述影响可控。万科的供应商通过证券交易所发行ABS产品，万科将此类产品计为贸易应付账款，但未对这些工具提供任何担保。
非房地产开发合资企业：2021年万科的合资公司净资产占物业净资产的31%，该比例高于与其评级相当的同业。然而，万科表示大部分合资公司资产与非房地产开发业务相关，包括普洛斯有限公司（BBB/稳定）和印力集团控股有限公司，以及投资于其他上市公司的70亿元人民币。
惠誉预计，万科纯房地产开发业务合资公司净资产在房地产开发业务资产净值中的占比为22%。惠誉已将针对万科的负面评级行动阈值自30%上调至35%，与其他评级相似同业保持一致，以反映补充披露信息后公司资产负债表透明度问题已得到解决。
子公司潜在IPO：万科的目标是将其持股62.89%的物管子公司万物云上市。惠誉未将该笔股权融资收益纳入上述相关预估中，但我们认为本次IPO或将降低万科的并表杠杆率。
评级推导摘要
万科的评级是基于其作为中国顶级房企（按销售规模衡量）的市场地位及其强劲的运营历史。2021年，万科的权益销售额为3,800亿元人民币，高于中国海外发展有限公司（中国海外发展，A-/稳定；独立信用状况：bbb+）2,820亿元人民币以及华润置地有限公司（华润置地，BBB+/稳定）3,000亿元人民币的水平。万科2021年的杠杆率为35%，高于中国海外发展24%的杠杆率水平，但低于保利发展控股集团股份有限公司（保利发展，BBB+/稳定；独立信用状况：bbb）约40%的杠杆率水平。
鉴于上述房企在整个业务周期内拥有强劲的境内外融资渠道，因此其财务灵活性均强健。万科的平均融资成本亦为行业最低房企之一。2021年该公司融资成本为4.1%，与中国海外发展（3.6%）、华润置地（3.7%）和保利发展（4.5%）等知名央企水平相当。2021年万科现金利息与隐含现金回款总额的比率亦为这几家房企中的最低值2.7%，而中国海外发展、华润置地和保利发展分别为3.6%、4%和5%。
关键评级假设
本发行人评级研究中惠誉的关键评级假设包括：
- 2022年销售额下滑25%，2023年增长5%（2021降幅为14%）；
- 土地储备可支持开发的年期为2至3年（2021年为3年），与管理层指引一致；
- 2022至2023年间毛利率为19%，EBITDA利润率为14%-15%（2021年为16%）；
- 2022年权益拿地支出占销售回款的25%，2023年为35%（2021年为37%）；
- 股票回购规模为13亿元人民币；
- 无重大资产处置或股权融资现金流入。
评级敏感性
可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括：
- 鉴于中国房地产行业具有较强的周期性且监管风险高企，惠誉预计未来12至18个月内不会对万科采取正面评级行动。
可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括：
- 净债务与物业净资产的比率持续高于35%；
- 有证据表明万科境内融资渠道削弱。
若万科向万科地产香港提供支持的意愿趋弱，则惠誉会下调万科地产香港的评级。
流动性
流动性充裕：2021年末，万科持有可用现金870亿元人民币（不含预售监管资金540亿元人民币），远足以覆盖其600亿元人民币的短期债务。万科的债务到期日分散，短期债务占其总债务的比例自过往的30%左右降至2021年的23%。
发行人简介
万科是中国以合同销售额衡量排名前三的房企之一，业务遍及全国。万科主营房地产开发和物业服务。万科地产香港由万科全资拥有，是万科主要的境外融资平台。
财务报表调整摘要
2021年万科持有可用现金870亿元人民币，计算方法为已列报可用现金1,410亿元人民币扣除预售监管资金540亿元人民币。
惠誉将万科的1,030亿元人民币自有投资物业的公允价值计入物业净资产，以与同业保持一致。
环境、社会与公司治理(ESG)方面的考虑因素
除非本节内容另有披露，ESG信用相关度评分最高为3分，表示ESG问题因其性质或受企业管理的方式而对信用的影响为中性或仅对受评企业的信用状况产生极小影响。
注意：本新闻稿为中文译本。如有疑问，请以英文版本为准。
来源：惠誉评级