惠誉下调广汇汽车的评级至'B'，列入评级负面观察名单（完整评级公告）
Fitch Ratings - Hong Kong/Shanghai - 14 Feb 2022: 本文章英文原文最初于2022年2月8日发布于：Fitch Downgrades China Grand Auto's Ratings to 'B', Places on Rating Watch Negative
惠誉评级已将中国汽车经销商广汇汽车服务集团股份公司（广汇汽车）的长期外币发行人违约评级自'B+'下调至'B'，并将其高级无抵押评级自'B+'下调至'B'，回收率评级为 'RR4'。惠誉同时将广汇汽车的所有评级列入评级负面观察名单。完整评级行动列表请见本文末尾。
本次评级下调反映了广汇汽车即将集中到期的债务及其对该公司流动性的影响。资本市场融资渠道趋弱或加剧广汇汽车对短期银行贷款等特定资金来源的依赖。随着芯片短缺造成的全球供应瓶颈得到缓解，汽车行业有可能如惠誉预期的那样在2022年复苏——在此背景下，流动性吃紧亦可能削弱广汇汽车相较资本水平较强同业的竞争力及补库存能力。
广汇汽车的评级被列入负面观察名单的原因是，若该公司在为其大量到期债务进行再融资方面未取得进展，惠誉或对其采取进一步的负面评级行动。
关键评级驱动因素
到期债务规模庞大：近期广汇汽车的到期债务集中度较高，包括2022年3月到期的4亿元人民币短期融资券，2022年4月到期的票息率8.625%的2.53亿美元票据，以及2023年到期、将于2022年3月面临投资者可回售的9.5亿元人民币债券。此外，该公司有一笔规模可观的境外银团贷款（约合22亿元人民币）将于2022年3月到期，另有一笔境内银团贷款将于2022年6月到期。
融资渠道受限：惠誉预期，若广汇汽车未实施再融资且以现金偿付将到期债务，其流动性将趋紧。惠誉认为，目前的市场环境或令资本市场融资渠道收紧；此外，尽管广汇汽车于2021年12月完成了5亿元人民币境内公司债券的发行，但该发行收益已用于偿还到期债务。惠誉预计，广汇汽车的现金足以偿付2.53亿美元票据，但若其短期融资券未获再融资或银团贷款未获展期，该公司的流动性缓冲可能受到侵蚀。
短期债务高企：广汇汽车自2020年以来愈发依赖短期债务。扣除一年内到期的长期债务以及汽车原始设备制造商提供的厂家金融借款之后，该公司资本结构中短期债务占比依然有所提高。
惠誉假设，得益于强劲的市场地位及与银行系统的稳固关系，广汇汽车可获得境内授信额度。然而，若该公司未实施再融资，其依赖短期融资的状况可能会持续，并对公司评级形成制约。融资渠道进一步多元化将会体现其债务到期状况得到改善。
对业务恢复的影响：惠誉预计，随着2022年全球芯片短缺问题逐步缓解，强劲需求将拉动汽车分销行业复苏，但广汇汽车流动性趋弱或影响其回升步伐。由于2020年新冠肺炎疫情对公司经营的影响有所缓解，2021年前9个月广汇汽车的营收同比上升12%。惠誉预计，2022年汽车消费需求将保持强劲（尤其是豪华品牌），但是鉴于汽车芯片持续短缺掣肘汽车制造，2022年上半年广汇汽车的营收增长幅度仍可能受到影响。
得益于广泛的汽车品牌覆盖面，广汇汽车的业务经营面对供应瓶颈始终表现出较强韧性，且利润率提升部分抵消了销量下滑带来的影响。售后服务业务有所增长，这也成为该公司经常性收入的一个来源并推高利润率。然而，库存采购需要预付款项以及用于开立银行承兑汇票的保证金，惠誉认为，在激烈的市场竞争环境下，与资本水平较强的同业相比，广汇汽车利用行业复苏重建库存的能力或因其流动性吃紧而减弱。
在竞争激烈的行业居于领先地位：广汇汽车在艰难的市场环境中仍居市场领先地位，并进一步向豪华车领域扩张。然而，中国汽车销售行业仍高度分散、竞争激烈，且对客户而言差异化程度较低。中国汽车经销商的EBITDA利润率普遍为中个位数，与美国同业的水平相当；但惠誉预期，汽车销售行业利润率低的情况会在中期内持续。
评级推导摘要
广汇汽车的评级得益于其领先的市场地位和庞大的经营规模，但受到其高杠杆率和债务集中到期的制约。该公司的同业包括中国第二大汽车经销商中升集团控股有限公司（BBB-/正面）以及美国最大的汽车零售商AutoNation, Inc.（AutoNation，BBB-/正面）。广汇汽车的业务规模与这两家同业水平相似，但盈利能力较弱、杠杆率较高、财务灵活度较低且其他指标的表现亦较弱。
广汇汽车与中国第二大汽车租赁公司一嗨汽车租赁有限公司（一嗨，B+/稳定）均为其各自行业的领军企业，但两者的资本结构均对其形成制约。广汇汽车的经营规模大于一嗨，但其财务灵活度不及一嗨。
关键评级假设
本发行人评级研究中惠誉的关键评级假设包括：
- 2021年营收下降2%，2022至2024年间营收的复合年增长率增至5%（2020年为-7%）；
- 2021至2024年间EBITDA利润率回升且年均为5.6%（2020年为4.2%）；
- 2021至2024年间资本支出（包括并购支出）年均为22亿元人民币（2020年为26亿元人民币）；
- 中期内无派息计划。
回收率评级假设：
- 采用广汇汽车持续经营前提下的企业价值，原因是该评估方法得出的价值高于清算价值；
- 对2022年评级假设模型下的EBITDA适用25%的折扣率；
- 采用5倍的EBITDA倍数对公司持续经营前提下的EBITDA做出评估；
- 扣除10%的行政费用。
对境外高级无抵押债务按照偿还先后顺序进行债务价值分配所得出的回收率对应的回收率评级为'RR4'。
评级敏感性
可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括：
- 若广汇汽车对即将到期债务成功再融资，且有证据表明未来两到三个月内该公司流动性充足，则惠誉会将其移出评级负面观察名单并确认其评级。
可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括：
- 未来一至两个月内在为即将到期债务进行再融资方面未取得进展，导致流动性进一步趋弱；
- 业务经营恶化削弱经营性现金流；
- FFO固定费用保障倍数（就租赁业务进行了调整）持续低于1.5倍。
流动性及债务结构
到期债务规模庞大：截至2021年6月末，广汇汽车持有不受限制的现金137亿元人民币，短期债务443亿元人民币。惠誉根据其评级标准，将该公司每六个月可赎回的永续债券计入其短期债务。然而，是否行使赎回权由广汇汽车酌情决定，且惠誉在流动性分析中假设公司不会赎回永续债券。广汇汽车于2021年7月赎回部分永续债券，该债券存续规模为2.61亿美元。2021年12月末，广汇汽车持有尚未使用的银行授信额度365亿元人民币。此外，该公司分别于2021年7月和12月成功发行2.32亿美元高级债券和5亿元人民币境内公司债券。
发行人简介
截至2021年6月，广汇汽车的业务覆盖中国28个省、自治区及直辖市，经销逾50个品牌。2015年该公司在上海证券交易所借壳上市，于2016年完成对广汇宝信（香港上市的汽车经销商）多数股权的收购。
环境、社会与公司治理(ESG)方面的考虑因素
除非本节内容另有披露，ESG信用相关度评分最高为3分，表示ESG问题因其性质或受企业管理的方式而对信用的影响为中性或仅对受评企业的信用状况产生极小影响。
注意：本新闻稿为中文译本。如有疑问，请以英文版本为准。
来源：惠誉评级