惠誉因顺丰的拟议收购交易将其列入负面评级观察名单

Fitch Ratings-Hong Kong-07 November 2018: 本文章英文原文最初于2018年10月29日发布于：Fitch Places SF on Rating Watch Negative on Proposed Acquisition 鉴于顺丰控股股份有限公司（顺丰）拟收购德国邮政敦豪集团（德国邮政，BBB+/稳定）在香港和中国大陆的供应链业务，惠誉评级已将顺丰'A-'的长期发行人违约评级和高级无抵押评级列入负面评级观察名单。惠誉同时将顺丰子公司SF Holding Investment Limited发行的票息率4.125%、2023年到期的5亿美元高级票据'A-'的评级列入负面评级观察名单。 顺丰于2018年10月26日宣布拟以现金方式收购敦豪供应链（香港）有限公司和敦豪物流（北京）有限公司100%股权，交易总对价为55亿元人民币。该收购交易将在获得监管批准后完成。 惠誉将在该收购交易确定了融资方式并评估顺丰2018年财务表现后解除该公司的评级观察负面状态。惠誉预计，收购所需资金最初将来自顺丰目前可用的流动性资源，例如债务融资和内部现金，这可能令顺丰的净杠杆率在收购完成时有所上升，并导致该公司短期内无法大幅去杠杆，因收购标的公司对顺丰利润的贡献较小——仅约占顺丰2017年备考息税前利润（EBIT）的5%。据惠誉了解，顺丰正在考虑各种融资方式以置换临时融资；惠誉将评估顺丰确认的最终融资结构及其对该公司评级的影响。 另外，自2018年第三季度以来，盈利利润下降和资本集中度上升削弱了顺丰的财务状况，这可能导致该公司自由现金流的负值扩大，进而限制该公司的去杠杆能力。如果顺丰的独立财务状况持续恶化，惠誉可能考虑对其采取负面评级行动，无论上述收购交易有何进展。 关键评级驱动因素 收购交易将推高杠杆率：惠誉预计，如果顺丰完成上述收购且举债获得收购所需资金，则该公司的2019年营运资金流（FFO）调整后净杠杆率将上升。惠誉假设顺丰在确定收购交易的最终融资方式前将使用临时融资；顺丰确定最终融资方式后，惠誉将对该最终融资方式及其对顺丰的信用影响进行评估，届时可能会解除该公司的评级观察负面状态。 收购交易将扩大客户基础：顺丰本次收购的是交易对手方在中国大陆、香港和澳门的供应链业务。标的公司的业务是提供相关解决方案和服务以及综合物流供应链，包括仓储、配送、管理、运输和增值服务。2017年这些业务的销售额为35亿元人民币，调整后EBIT为2.57亿元人民币，利润率为7.3%。 顺丰与标的公司同样采用直营模式，而本次收购将把多家跨国公司纳入顺丰的企业客户群，从而有望帮助顺丰在高端物流市场获得一席之地。惠誉认为，潜在的交叉销售（尤其是面向顺丰在中国的强大的本地客户群）有望加速顺丰的营收增长。此外，顺丰独特的经营模式（即管控整个快递配送过程以削减运营支出）可能带来成本协同效应。 自由现金流负值扩大：从顺丰的2018年第三季度财报数据可以看出，该公司的独立信用指标可能正在弱化；惠誉预计未来一到两年顺丰独立业务状况的维持评级空间恐将缩小。在截至2018年前九个月业绩显示，顺丰的盈利率下降，资本支出增加，资本集中度趋于11.8%，这可能令该公司的自由现金流负值扩大，进而可能导致其杠杆率上升幅度超过惠誉的预期。 多元化程度提高：顺丰将业务扩张至多元化物流服务后，2018年前9个月的营收同比强劲增长了31%（2017年同比增长24%）。该公司的传统快递业务自2017年以来一直较稳定，而顺丰向多元化物流服务扩张的速度超出了惠誉的预期。非快递板块对顺丰营业收入的贡献度已从2017年的13%升至2018年上半年的16%。 业务组合拉低盈利能力：顺丰新板块的利润率趋于较低水平，因它们与顺丰的传统快递业务相比较不成熟。顺丰可以使用部分自有网络来扩大新业务，但该公司是在高端市场经营，需要投入更多资源以满足多元物流服务的需要，进而确保合乎要求的时效性和服务质量。这些投入将支持顺丰未来的业务增长，但从短期来看，不断变化的产品组合可能令盈利能力受压，这从顺丰的EBIT已从2017年的7.5%降至2018年前9个月的5.8%就可以看出。 评级推导摘要 作为中国快递服务行业的领先企业，顺丰的业务表现强劲，与之最接近的全球经营的同业公司当属德国邮政。从快递和物流服务对营收的贡献度来看，顺丰的地域和业务多元化程度低于德国邮政，EBITDA规模较小，但顺丰的包裹体积容量高于德国邮政且业务增长较强劲。顺丰的财务状况略好于德国邮政——前者的盈利能力较高且调整后杠杆率较低；但是，如果顺丰的自由现金流持续为负值，则其财务状况恐将恶化。 关键评级假设 本发行人评级研究中惠誉的关键评级假设包括： （将顺丰视为独立主体，不考虑潜在收购交易的贡献） - 2018年核心快递业务的营收同比增长17%，到2021年平稳放缓到10%（2017年为24%） - 其他业务板块的营收（包括重货和冷链运输业务）增速超过快递业务，并且2018年对总营收的贡献度升至18%，到2021年升至27%（2017年为13%） - 2018年至2021年EBITDA利润率为9%（2017年为11.8%） - 2018年顺丰作为独立主体的资本集中度为14.0%，2019年至2021年间为10.0%（2017年为7.9%) 评级敏感性因素 惠誉将在顺丰拟议收购完成，且惠誉评估顺丰的2018年财务表现及其长期资本结构规划后，解除该公司的评级观察负面状态。如果采取任何评级行动，惠誉将给出新的评级敏感性因素。 可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动的未来发展因素包括： - 顺丰在快递服务市场占有的份额大幅下降，或业务增速低于行业平均水平 - EBITDA利润率有恶化趋势（2017年为11.8%） - 资本集中度高于10.0%（2017年为7.9%） - FFO调整后净杠杆率高于2.0倍（2017年为0.7倍） - 未能保持净现金头寸 可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动的未来发展因素包括： 顺丰评级的上调空间有限；但是，如果上述负面评级行动触发因素长期不成立，则惠誉可能确认顺丰目前的评级且给予该公司稳定评级展望。 流动性 流动性充足：顺丰的资产负债表强健且保持净现金状态。截至2018年6月末，该公司持有175亿元人民币的现金和现金等价物，足以覆盖其80亿元人民币的短期债务。2018年7月发行的票息率4.125%、2023年到期的5亿美元高级无抵押票据应能令顺丰的债务到期状况在该公司偿还短期债务后得到改善。此外，顺丰拥有近590亿元人民币的可用银行授信额度，并且在2016年上市后可以在股市融资。 来源：惠誉评级