惠誉确认富力地产的发行人违约评级为'B+'；调整评级展望至负面（完整评级公告）

Fitch Ratings-Hong Kong-07 September 2020: 本文章英文原文最初于2020年8月31日发布于：Fitch Affirms Guangzhou R&F's IDR at 'B+'; Revises Outlook to Negative 惠誉评级已将广州富力地产股份有限公司（富力地产）的评级展望从稳定调至负面，并确认该公司的长期外币和本币发行人违约评级为'B+'。惠誉同时确认富力地产的高级无抵押评级为'B+'，回收率评级为'RR4'。 负面评级展望是基于，富力地产将到期的资本市场债务导致其再融资风险上升，且该公司的再融资计划存在执行风险。但是，富力地产持有2,300亿元人民币的可售资源且降价促销的意愿有所增强，因此惠誉认为该公司有多种方法来解决将到期债务。此外，富力地产正在讨论处置部分资产，这有望增加其流动性。 关键评级驱动因素 将到期债务规模庞大：富力地产有380亿元人民币的资本市场债务将在12个月内到期或可回售——在7月偿债12亿元人民币后，该公司有96亿元人民币的债务将在2020下半年到期，另有192亿元人民币和86亿元人民币的债务分别将在2021年第一季度和第二季度到期。相比之下，2020年6月末富力地产的现金余额（包括受限制现金）为360亿元人民币，其中该公司计划保留300亿元人民币以确保正常运营。 富力地产计划使用经营活动产生的现金（即扣除支出后的合同销售额）并通过出售资产及发行债券和股份来偿还到期债务，但这些举措存在执行风险。 再融资有赖于销售回升：富力地产的再融资计划预计，该公司将达成1,520亿元人民币的全年销售目标，从而产生充足的经营活动现金流。2020年前七个月富力地产的合同销售额为620亿元人民币，同比下滑13%，因此8月至12月期间该公司销售须同比增长34%才能达成全年销售目标。富力地产的管理层仍自信能达成销售目标，原因是该公司的2020年下半年可售资源达2,300亿元人民币，而且该公司降价促销的意愿与2020年上半年相比有所增强。 潜在资产处置：富力地产正与投资者深入商讨其60亿元人民币投资物业的处置事宜，并希望在9月达成协议且在年底前获得现金收益。此外，富力地产寻求在年底前通过处置其他资产（例如其他投资物业以及部分城市更新项目的权益）再筹资60亿元人民币，相关谈判正在进行。富力地产还表示，如有必要，其资产处置规模将不止上述120亿元人民币。富力地产可变现的投资物业（2020年上半年末为370亿元人民币）和酒店（市值约540亿元人民币）组合的规模庞大，但惠誉认为该公司资产处置的执行风险较高。 资本市场融资渠道收窄：富力地产的境内债券市场融资渠道有所收缩——该公司自2020年4月发债10亿元人民币之后未发行任何境内债券，其债券于二手市场收益率约为15%-20%。惠誉认为，当前环境下富力地产发行或延展可回售境内债券恐不易。境外债券方面，惠誉认为富力地产可能会在未来三个月内发行2-2.5年期美元债券以解决将于2021年第一季度到期的3.5亿美元债券。该公司还可能考虑发行股份来产生现金流。 去杠杆取得一定进展：2020年上半年富力地产在未以高利率进行再融资或出售资产的情况下将总债务和净债务分别减少了90亿元人民币和70亿元人民币，原因在于审慎的拿地政策以及成本节约，该公司的经营活动产生了约30亿元人民币的现金流——尽管合同销售走弱。惠誉还注意到，2020年上半年富力地产应向其主要股东共同控制的企业支付的金额增加了60亿元人民币。 表外债务规模仍较小：富力地产非控股权益占权益总额的比例仍较低，仅为3%。因此惠誉认为，与非控股权益比重大的房企相比，富力地产处置开发项目权益的灵活性更高。 评级推导摘要 富力地产评级的制约因素主要在于其疲弱的流动性（详见下文）以及再融资风险——尽管该公司的业务状况强劲。 富力地产的权益合同销售额为1,380亿元人民币，远高于'BB-'评级同业（绿地控股集团有限公司（BB-/稳定）除外）400亿-1000亿元人民币的水平以及'B+'评级同业（中国恒大集团（B+/稳定）除外）的水平。富力地产的合同销售规模与阳光城集团股份有限公司（阳光城，B+/稳定）相似，但其2019年EBITDA远高于阳光城。阳光城的平均售价比富力地产高17%，周转率亦更高。富力地产的土地储备规模为阳光城的两倍，因此其控制拿地支出以控制杠杆率的灵活性更高。惠誉预计，2020至2023年预测期内富力地产的杠杆率将比阳光城低大约5个百分点。 与同业相比，富力地产土地储备可支持开发的年期较长；其地域多元化程度与'BB+'和'BB'评级同业相当，但高于旭辉控股（集团）有限公司（旭辉，BB/稳定）——富力地产的业务覆盖中国100个城市，而旭辉的业务覆盖逾50个城市。富力地产和旭辉业务的地域覆盖应能缓解地方政策干预和经济方面的风险。 富力地产的权益合同销售额是正荣地产集团有限公司（正荣，B+/稳定）的两倍多。正荣的平均售价比富力地产高50%，周转率亦更高。但是，正荣土地储备可支持开发的年期（约2.5年）远短于富力地产，这将制约其控制拿地成本的能力。正荣的2019年杠杆率比富力地产低8个百分点，但其非控股权益比重远高于富力地产，这限制了其去杠杆能力。 富力地产的土地储备质量好于华夏幸福基业股份有限公司（华夏幸福，BB-/稳定），平均售价比华夏幸福高26%。富力地产的权益合同销售规模比华夏幸福大55%。这两家房企的周转率均较低，但华夏幸福的EBITDA利润率更高。富力地产的杠杆率比华夏幸福低9个百分点。但是，得益于在产业园区开发领域的领先地位，华夏幸福非房地产开发业务的EBITDA利息保障倍数远高于富力地产。 关键评级假设 本发行人评级研究中惠誉的关键评级假设包括： - 2020至2023年间权益合同销售额为1,190亿-1,320亿元人民币 - 2020至2023年间EBITDA利润率（不含销售成本中的资本化利息）为27%-29% - 2020至2023年间合同销售收入的15%-25%用于拿地，以确保土地储备足以支持约3-4年的开发需求 - 2020至2023年间合同销售收入的45%用于支付建安成本 - 2020至2023年间平均售价年均涨幅为1%-2% 回收率评级假设 - 作为一家资产交易型公司，富力地产若破产将走清算程序 - 扣除10%的行政费用 - 对应收账款适用30%的折扣率 - 鉴于富力地产的EBITDA利润率约为25%，对调整后净库存适用25%的折扣率 - 对投资物业、房地产、厂房及设备适用45%的折扣率 - 对房地产、厂房及设备净值适用40%的折扣率 - 对受限制的现金适用0%的折扣率 基于上述假设得出的回收率所对应的回收率评级为'RR1'。但是，富力地产的回收率评级上限为'RR4'，其原因在于，根据惠誉的《回收率评级标准国别化处理》，中国在债权人友好维度上被归类为"第四类"国家，在此类国家持有资产的发行人的金融工具评级以该发行人的发行人违约评级为软上限且回收率评级上限为'RR4'。 评级敏感性 可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括： - 若富力地产能够持续改善流动性状况并展示在境内债券市场上大规模发债的能力，则惠誉将把该公司的评级展望调至稳定。 可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括： - 资产处置推迟或出现执行问题 - 未来几个月的合同销售表现差于预期 - 流动性状况未显著改善——现金总额与短期资本市场债务的比率持续低于0.5倍 流动性及债务结构 流动性疲弱：截至2020年上半年，富力地产持有现金360亿元人民币（包括180亿元人民币的受限制现金），不足以覆盖其将于12个月内到期的390亿元人民币资本市场债务。富力地产已制定再融资计划（包括经营活动产生现金，出售资产，以及发行债券和股份），但这些举措要么有赖于合同销售表现的改善，要么存在执行风险。 Guangzhou R&F Properties Co. Ltd.; Long Term Issuer Default Rating; Affirmed; B+; RO:Neg ; Local Currency Long Term Issuer Default Rating; Affirmed; B+; RO:Neg ----senior unsecured; Long Term Rating; Affirmed; B+ Easy Tactic Limited ----senior unsecured; Long Term Rating; Affirmed; B+ 来源：惠誉评级