惠誉评级确认宏桥的评级为'BB-'；展望稳定

Fitch Ratings - Hong Kong/Shanghai - 08 Jul 2020: 本文章英文原文最初于2020年6月25日发布于：Fitch Affirms China Hongqiao at 'BB-'; Outlook Stable 惠誉评级已确认铝生产商中国宏桥集团有限公司（China Hongqiao Group Limited，“宏桥”）的长期外币发行人违约评级为'BB-'，展望稳定。 宏桥的评级是基于，该公司为全球最大的铝冶炼厂之一，凭借可观的规模效益和低投入成本具有成本竞争优势。宏桥的评级制约因素在于，该公司可能就自备发电资产支付附加费，这可能令其生产成本大幅上升。 稳定的评级展望是基于惠誉预计，宏桥处于业内领先水平的盈利能力将令其杠杆率得以保持在与其评级相称的水平——即使在目前国内经济活动疲弱且大宗商品价格受挫的情况下亦如此。 关键评级驱动因素 铝产品的盈利能力强韧：宏桥的经营规模庞大且处于成本曲线第一四分位内，这令其免于因新冠肺炎疫情下生产活动受挫及大宗商品价格暴跌而遭受重大损失。随着4月国内经济重启及大宗商品需求反弹助力降库存及推高价格，宏桥铝产品的利润快速回升。惠誉认为2020年剩余时间里国内铝价趋于稳定，并预计2020年和2021年宏桥铝产品的每吨毛利将分别约为1,500元人民币和1,700元人民币，低于2019年2,300元人民币的水平。 附加费存在不确定性：惠誉认为，政府可能就宏桥自备发电资产向其征收的附加费（例如可再生能源附加费和交叉补贴）将显著推高该公司在山东的生产成本；但宏桥的净杠杆率应仍能保持在与其评级相称的范围内。宏桥的评级继续受到政策不确定性的制约。 产能转移将增强信用状况：宏桥计划在2020年将约100万吨的铝产能（该公司铝产能总量的六分之一）从山东省转移至中国西南部的云南省，并将在2020年下半年增产。惠誉认为，长期来看产能转移将对宏桥的信用状况产生正面影响，因为此举提高了该公司的地域多元化程度。此外，宏桥的新工厂将获得较便宜的可再生能源，生产成本将较低，并将获得云南省政府提供的政策和资金支持。惠誉预计，产能转移的净成本将约为10亿元人民币，这将令宏桥的2020年资本支出达45亿元人民币（2019年为34亿元人民币）。宏桥已表示，若本次产能转移成功，其可能在2022至2023年间再转移100万吨产能。 杠杆率处于良好水平：过去三年宏桥的净杠杆率稳定在约2.0-2.3倍，主要原因在于源自铝业务的强劲现金流以及适度的资本支出。惠誉预计，2020年和2021年宏桥的净杠杆率将升至约2.5-2.6倍，原因是疫情对大宗商品价格的冲击削弱了该公司的盈利能力；但惠誉仍认为宏桥的杠杆率就其评级而言处于低位。 2021年上半年到期债务规模庞大：宏桥将于2021年上半年到期的境内票据规模约为200亿元人民币，约占其总债务的四分之一。惠誉预计，宏桥将发行新债来为其境内票据进行再融资，但再融资能否成功将取决于该公司在国内资本市场融资的能力以及市场行情。惠誉认为，宏桥若无法为其到期债务进行再融资，仍可以使用其可观的现金余额，但这将削弱其流动性及资本市场融资能力。 评级推导摘要 惠誉授评的与宏桥具有可比性的同业公司有美国铝业公司（Alcoa；BB+/稳定）、United Company RUSAL Plc（Rusal；B+/稳定）以及中国铝业集团有限公司（中铝集团；A-/稳定)。 宏桥的产品系列不如Alcoa复杂，但鉴于其核心业务铝冶炼的规模和效率，其利润率与Alcoa相当。Alcoa的营运现金流（FFO）杠杆率比宏桥低，但惠誉预计两家公司的杠杆率差距将缩小。 Rusal受益于可观的业务规模、低投入成本及其持有的PJSC MMC Norilsk Nickel（BBB-/稳定）股份。但惠誉预计，疫情下Rusal的FFO净杠杆率将在短期内升至3.5倍以上，而宏桥的净杠杆率应能保持在3.0倍以下。 与中铝集团相比，宏桥的业务规模更大，盈利能力更强，净杠杆率持续较低且波动较小；但中铝集团的评级受益于政府支持。 关键评级假设 - 铝产能总量为650万吨 - 2020至2023年间每年资本支出为40亿-45亿元人民币 - 2020至2023年间派息率为50% - 2020年、2021年及2022年铝价分别为每吨1,560美元、1,600美元及1,800美元，2023年及以后为每吨1,900美元 评级敏感性 可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括： - 可能实施的征收电力附加费的监管政策的影响清晰，且未削弱宏桥财务指标的表现 - FFO净杠杆率持续低于2.5倍（2020年预计为2.6倍） 可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括： - FFO净杠杆率持续高于3.5倍 - 金融市场融资渠道显著恶化 - 支付的电力附加费大幅增加，或补交之前未支付的大笔电费 最佳/最差情景评级分析 国际信用评级非金融企业发行人的评级在三年评级周期内最佳情景下的评级上调幅度 (定义为以正向衡量的评级转换的第99个百分位数，) 为三个子级，最差情景下的评级下调幅度 (定义为以负向衡量的评级转换的第99个百分位数，) 为四个子级。各评级类别最佳至最差情景的信用评级范围介于“AAA”到“D”之间。最佳和最差情景信用评级的评定基于历史表现。 流动性及债务结构 流动性充足：2019年末宏桥持有现金约420亿元人民币，足以覆盖其约320亿元人民币的短期债务。该公司还持有约180亿元人民币尚未使用的授信额度，并拥有境内外债券和股票市场融资渠道。宏桥将于2020年上半年到期的境内票据规模约为200亿元人民币，占其债务余额的很大部分。该公司将需要通过金融市场融资渠道来为这些票据进行再融资。 构成评级驱动因素的关键信息来源 评级分析中使用的主要信息来源在下文列载的《适用标准》中已有披露。 财务报表调整摘要 为获得授信额度而质押的受限制现金视为可用现金。 环境、社会与公司治理(ESG)方面的考虑因素 ESG信用相关度（如有）评分最高为3分，表示ESG问题因其性质或受企业管理的方式而对信用的影响为中性或仅对受评企业的信用状况产生极小影响。 来源：惠誉评级