标普：中国金茂“BBB-”评级获确认，行业下行周期但母公司支持增强；展望稳定（完整评级公告）

- 中国金茂控股集团有限公司（中国金茂）从其最终母公司中国中化控股有限责任公司（中国中化）处获得的支持不断增加对其信用状况构成支撑，弥补了该公司在市场环境困难之际合同销售额自峰值降低和杠杆率高企的影响。 - 我们预计，从未来1-2年合同销售额和成本控制来看，该中国房地产开发商的表现将继续优于行业整体水平。 - 2023年8月4日，标普全球评级确认中国金茂的长期主体信用评级“BBB-”，该公司优先无抵押债券的长期债项评级“BBB-”，及其次级债券的债项评级“BB”。 - 展望稳定反映我们认为，得益于利息覆盖倍数的不断改善和最终母公司中国中化的控制增强，中国金茂居高不下的杠杆水平将得到缓解。 香港，2023年8月4日—标普全球评级今日宣布，采取上述评级行动。 我们预计，随着最终母公司支持的不断增强，中国金茂有望抵御行业逆风。我们目前将中国金茂视为中国中化具有战略重要性的子公司，而且我们预计其母公司将继续整合中国金茂。中国金茂的房地产业务仍将是该公司的八大业务之一，也是重要的利润来源。尽管市场充满挑战，但中国金茂将继续保持市场地位和销售额排名。我们预计，未来几年中国金茂的合同销售额将从近期峰值人民币2,200亿元降至1,300亿-1,500亿元。由于销售规模缩减，中国金茂未来两年或将延续高杠杆率。不过鉴于土地支出得到控制，我们预计该公司的债务水平将趋稳。 中国金茂近期董事会和管理层变动表明，来自最终母公司的支持和日常经营控制将同步增加。我们认为，中国金茂董事会和管理层的变动表明中国中化对该公司的支持增加；同时反映出母公司对该公司日常经营的控制增强。这与中国中化对其他主要经营子公司（大部分属于制造业）的管理方法一致。中国金茂之前的主席为非执行董事。新任主席张增根先生由中国中化直接任命，兼任执行董事。此外，董事会现增加一名执行董事职位，导致该公司来自中国中化的执行董事从此前的三名增至四名。中国中化现任副总经理阳世昊先生将监督中国金茂的日常运营。 我们预计，由于以股代息计划，未来中国中化在中国金茂的持股将小幅增加。中国中化通过中化香港（集团）有限公司（中化香港）持有中国金茂的股份。我们认为，随着时间的推移上述持股将逐渐增加。在前所未有的行业下行周期中，中国金茂增加以股代息以保留现金，导致中化香港的持股比例从2021年的35.28%增加至2022年的36.4%。我们认为，由于中国金茂维持以股代息，中国中化的持股比率将继续通过中化香港逐渐增加。我们认为，中国金茂的第二大股东中国平安人寿保险股份有限公司已经表明，其仍将作为财务投资者，不会对中国金茂的日常经营造成太大影响。中国金茂致力于成为中国领先的城市运营商的战略重点与中国中化的战略一致。此外，在当前房地产周期的不确定阶段，中国金茂从其直接母公司中化香港处以低于市场成本持续获得的股东贷款展现了其稳定的母公司支持。 我们认为，持续通畅的融资渠道和足够的流动性将继续支撑中国金茂稳定运营。这将缓解该公司未来几个月低迷的房地产销售前景。该中国开发商近期新发债券表明其在不利的融资环境下具备相对优势。我们认为，中国金茂将继续受益于其主要由国企中国中化控股的开发商地位。尽管房地产行业的信用仍然紧张且参差不齐，但是2023年前7个月，通过各种三年期境内中期票据和商业房地产抵押贷款支持证券，中国金茂的债券发行金额合计157亿元，票面利率为3.53%-4%。所以中国金茂才能够在下行周期抓住机会低价买地。2023年前6个月，中国金茂的合同销售额增长了23%至860亿元。中国金茂在下行周期畅通的融资渠道使其能够获得更多业务，这也是我们比较评级分析中的一个积极因素。 我们认为中国金茂的收入和EBITDA将小幅下降。上轮地产周期顶峰时收购的低利润率项目，将继续阻碍中国金茂降杠杆的努力。2023年该公司的债务对EBITDA的比率将自2022年的9.3倍升至约为9.7倍，2024年将略微改善至9.0倍。受过去两年售出项目记入账簿支撑，我们预计该公司的收入将逐渐下降，2023年降至789亿元，2024年降至769亿元。我们在计算EBITDA时未纳入中国金茂的其它收入，鉴于它们属于非经常性收入。这些收入包括出售子公司、低价采购的利得。不纳入这些收入可能会导致中国金茂的主要实力被低估，即低于市价收购大型项目。 与此同时，2022年中国金茂的整体毛利率下降至有史以来最低水平约为16%，因为该年交付的项目是在2016至2017年土地招拍挂中高价竞得。我们预计2023至2024年该公司的毛利率将约为14%，2025年将回升。这是因为，我们预计2022年三季度收购的低土地成本、利润率较高的项目2025年开始才会开始发挥作用。因此，我们认为中国金茂接下来几年的财务风险状况将表现为高杠杆率，同时伴随小幅改善趋势。 中国金茂将控制债务增长。我们预计该公司2023和2024年的总债务每年将下降5%-6%，自截至2022年末的1,370亿元下降至1,150-1,300亿元。中国金茂将主要通过审慎购地和提升项目效率来逐步降低债务水平。我们还认为最终母公司将监督中国金茂的债务水平，因为母公司自身也须遵循国资委有关债务控制的监管。 中国金茂的联合营项目的对手方风险部分被公司提高权益比率所抵消。该公司提高了购地中的权益比率。2023年前7个月，中国金茂新购置土地的权益比率约为90%（权益土地成本为125亿元），明显高于2022年的64%。该公司主要与国企以及奉行类似财务纪律的开发商合作。因此，尽管中国金茂无权控制联合营合作伙伴的现金流，但是住宅销售款获取方面的对手方风险可控。 稳定展望反映我们认为，在当前行业周期中，中国金茂将继续维持其市场地位。未来12-24个月其杠杆率将稳定在9-10倍。展望还考虑到我们预计中国金茂将继续保持对于最终母公司中国中化的战略重要性。 在目前房地产下行期间，如果中国金茂的购地意愿比我们预期的更为激进，而收入或利润率没有相应提升，导致其财务杠杆恶化，我们则可能下调其评级。未来12-24个月债务对EBITDA比率自9-10倍显著弱化以及利息覆盖倍数低于1.5倍，且没有改善迹象，可能表明财务杠杆恶化。 如果我们评估中国金茂从中国中化获得的支持弱化，我们亦可能下调其评级。 如果中国金茂的债务对EBITDA比率长期改善至低于6倍且利息覆盖倍数长期改善至2.5倍，我们则可能上调其评级。如果该公司销售和利润率大幅高于我们的预测，同时保持严格的债务控制，则可能出现评级上调情形。 环境、社会及治理 ESG信用指标：E-3；S-2；G-2 环境因素在我们对中国金茂的信用评级分析中略具负面影响。该公司的环境和社会风险敞口与其他中国开发商大体一致。 中国金茂依然是管理良好的国有企业。中国中化仍是公司的控股股东，拥有36%股权和董事会的多数席位。中国中化与中国化工合并之后集团规模扩大，可能会影响中国金茂未来在集团中的角色。 注：中文版本系根据英文版本翻译，若与原英文版本有任何分歧，概以英文版本为准。 来源：标普全球评级