惠誉首次授予正荣地产'B'的发行人违约评级；展望正面（完整评级公告）
2018年5月6日，惠誉评级公布，已授予中国房企正荣地产集团有限公司（Zhenro Properties Group Limited，正荣地产）'B'的长期外币发行人违约评级，展望正面。
正荣地产的评级是基于其在中国四大区域内的一、二线城市均有优质土地储备。区域多元化助推正荣地产实现销售增长、良好的合同销售额与总负债比率以及高利润率。正荣地产的年合同销售额和EBITDA利润率与'BB-'评级的房企相当。但是，正荣地产的杠杆率（以净负债与调整后库存的比率衡量）超过60%，与评级在'B'区间的房企的杠杆率水平相比为高。
正荣地产的正面评级展望是基于惠誉预计该公司将在2018年使用首次公开募股（IPO）所得的款项偿还债务后实现去杠杆化。惠誉预计，正荣地产对于拿地将继续执行审慎的财务政策，此举将令其杠杆率在2018年降至约55%，并且同时能够保持合同销售规模和优质土地储备。
关键评级驱动因素
优质土地储备：正荣地产的土地储备集中在一、二线城市，覆盖中国东部、北部、南部和中部地区。区域多元化令正荣地产在2016年和2017年实现了强劲的合同销售增长。2017年正荣地产主要通过竞标及与其他房地产开发商设立合资公司的方式将土地储备扩展到五个城市：合肥、郑州、济南、嘉兴及徐州。
利润率强劲：2015年至2017年间正荣地产的毛利润率（加回资本化利息后）为34%-35%，2018年有望保持在30%以上。2017年正荣地产的平均拿地成本为每平方米4,557元人民币，约为其合同销售平均售价的25%，该比例应属合理。因确认的平均售价有所上涨，正荣地产的EBITDA利润率（含资本化利息）已从2016年的28%小幅改善至2017年的29%。
杠杆率高：正荣地产已用35亿元人民币的IPO所得的款项偿还部分债务，因此该公司未来两年的杠杆率（以净负债与调整后库存的比率衡量）有望从2016年的66.5%降至50%-55%。惠誉认为，正荣地产将把每年权益合同销售额的40%-50%用于拿地，以维持合同销售规模。2017年正荣地产的权益拿地金额约为210亿元人民币，大约相当于该公司2017年合同销售额（不含合资公司的数据）的46%。
土地储备规模小：2017年末正荣地产的土地储备总计1500万平方米（如排除合资公司的数据则为1200万平方米），从该公司目前每年300万平方米的合同销售规模来看，其土地储备足以支撑三至四年的开发活动。相对于正荣地产的开发活动而言，其土地储备规模较小，该公司可能因此需要按市场价格补充土地储备，从而削弱了其大幅降低杠杆率至50%以下的能力。
投资性房地产业务对利润的贡献度很小：正荣地产的投资性房地产业务规模较小，2017年该业务产生的租金收入和物业管理收入为1.1亿元人民币。2018年正荣地产将有新的投资性房地产业务投入营运，因此该公司2018年租金收入有望增长。这些新的投资性房地产业务是指正荣地产住宅开发项目下的大型商场。正荣地产现有商场的入住率为95%-100%。2018年至2020年间正荣地产的经常性EBITDA利息保障倍数将保持在0.1倍以下的低水平。
评级推导摘要
正荣地产的合同销售规模及其土地储备的区域多元化与'BB-'评级同业的水平相当，但其高杠杆率和较小的土地储备量令其评级处于'B'区间。正荣地产的优质土地储备助推了该公司的合同销售规模和高利润率。正荣地产的年合同销售额超过400亿元人民币（不含合资公司的数据），EBITDA利润率超过25%（含资本化利息），与合景泰富地产控股有限公司（BB-/稳定）和禹洲地产股份有限公司（BB-/稳定）等'BB-'评级同业的水平相当。但是，2017年末正荣地产的杠杆率超过60%，与评级处于'B'区间的同业相比属于高杠杆水平。惠誉预计，2018年正荣地产使用IPO收益偿还借款后将实现去杠杆化。
关键评级假设
本发行人评级研究中惠誉的关键评级假设包括：
- 2018年至2020年间每年总合同销售额为900亿元至1200亿元人民币（2017年为700亿元人民币）
- 年购地款相当于权益合同销售额的40%-50%（2017年为46%）
- 2018年至2020年间EBITDA利润率（含资本化利息）为25%-30%（2017年为29%）
- 投资性房地产项目的平均入住率保持在接近100%的水平
评级敏感性因素
可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动的未来发展因素包括：
- 杠杆率（以净负债与调整后库存的比率衡量）持续低于55%（2017年为66.5%）
- 合同销售额与总负债的比率保持在1.0倍以上（2017年为1.0倍）
可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动的未来发展因素包括：
- 如果正荣地产未能保持上述正面评级行动触发条件，则惠誉将把其评级展望从正面调整为稳定。
流动性
流动性充足：2018年1月正荣地产持有不受限制的现金145亿元人民币及IPO收益35亿元人民币，2017年末拥有尚未使用的银行授信额度120亿元人民币，足以覆盖该公司230亿元人民币的短期债务。此外，正荣地产于2018年4月发行了本金为24亿元人民币的资产支持证券。正荣地产的平均借贷成本率已从2016年的8.5%降至2017年的7.3%。
来源：惠誉评级