惠誉下调合景泰富评级至'B'；维持负面评级观察状态（完整评级公告）
Fitch Ratings - Hong Kong/Shanghai - 26 Apr 2022: 本文章英文原文最初于2022年4月22日发布于：Fitch Downgrades KWG to 'B'; Maintains Rating Watch Negative
惠誉评级已将中国房企合景泰富集团控股有限公司（合景泰富）的长期外币发行人违约评级及高级无抵押评级自'B+'下调至'B'，回收率评级仍为'RR4'。上述评级维持负面观察状态。
本次下调评级是基于，合景泰富的流动性和财务灵活性受资本市场大幅波动的影响而有所减弱，且该公司杠杆率升至50%以上——这是惠誉将会考虑采取负面评级行动的阈值水平。
合景泰富的评级维持负面观察状态的原因是，该公司短期内的境外再融资计划存在不确定性。
关键评级驱动因素
流动性恶化：在目前的市场环境下，惠誉极为关注企业的流动性及财务灵活性。合景泰富披露，其2021年现金总额和银行余额减少33.9%至294亿元人民币，而可用现金从2020年的400亿元人民币降至77亿元人民币。鉴于此，惠誉下调该公司评级以反映其流动性恶化。合景泰富表示，其截至2022年3月末可用于偿债的控股公司层面的现金为120亿元人民币。
杠杆率高于惠誉预期：惠誉预计，由于现金余额减少，合景泰富2021年末的杠杆率（以净债务与开发物业资产净值的比率衡量）从逾40%升至逾50%——这是触发惠誉采取负面评级行动的敏感性阈值。
正在解决债务到期问题：合景泰富目前正在致力于解决其债务到期问题，自2021年12月以来已偿债82亿元人民币。该公司利用其在2021年9月增发2.58亿美元债券所得资金兑付了2022年1月到期的2.5亿美元债务，并动用其现金资源兑付了2022年3月到期及回售的16亿元人民币债务。此外，合景泰富25亿元人民币境内可回售债券78%的持有人在2022年4月14日未行使回售权，而其余持有人所持债券由公司赎回。
惠誉认为，即使在严峻的市场环境下，合景泰富也表现出了履行偿债义务的意愿，且仍拥有一定程度的融资渠道。
将到期债务规模仍然庞大：合景泰富在2022年仍有约105亿元人民币的资本市场债务到期，包括4月到期的2.57亿元人民币资产支持证券、2022年第三季度到期的18亿元人民币境内可回售债券及9亿美元高级票据，以及2022年第四季度到期的17亿元人民币可回售债券及8亿元人民币境内债券。此外，合景泰富为2022年4月到期的2.2亿美元非公开发行债券提供了担保，并表示该债券已兑付完毕。
境外资产提供融资选择：合景泰富拥有大型境外资产——即位于香港启德和鸭脷洲的住宅物业项目。启德项目已完工，鸭脷洲项目施工接近尾声。惠誉预计，该公司香港项目的可售资源总额为450亿港元。合景泰富表示，公司正在制定境外抵押融资计划，并预计将在短期内敲定。
合同销售放缓：合景泰富2022年合同销售总额目标为950亿元人民币，较2021年销售额1,038亿元人民币低9%。该公司2022年第一季度合同销售总额同比骤降40%至130亿元人民币。不过，该公司的项目集中在中国大湾区及长三角地区——这些地区近期因新冠疫情实施了管控措施，且其合同销售额跌幅大致与市场一致。
对公司持续经营能力产生疑虑：合景泰富于2022年4月18日发布了经审计年度业绩，其信息披露不足的问题得以解决。该公司经审计财务报表显示，截至2021年末，其短期债务为203亿元人民币，而可用现金及现金等价物共计77亿元人民币。这可能会引发市场对该公司持续经营的能力产生疑虑，但其审计师未就此更改审计意见。
环境、社会与公司治理（ESG）方面的考虑因素——财务透明度：合景泰富在财务透明度方面的ESG相关度评分为'4'分。该公司持有此前未披露的或有负债，且延迟刊发2021年经审计财务报告。这对合景泰富的信用状况产生了负面影响，并与其他因素一起构成本次评级的相关因素。
评级推导摘要
合景泰富的权益销售规模为650亿元人民币，其销售规模及地域多元化程度与'BB-'评级同业一致。该公司的杠杆率位于50%左右，亦与'BB-'评级相称。然而，其隐含现金回款与所披露的合同销售额之比仍低于多数'BB'评级区间同业和诸多'B+'评级区间同业。
合景泰富评级的制约因素在于，其即将到期的资本市场债务再融资风险上升。惠誉认为，短期内合景泰富的资本市场融资渠道仍将受限，导致该公司利用其内部现金来偿债。
关键评级假设
- 2022至2024年间权益销售额为每年580亿-650亿元人民币（2020年为650亿元人民币；2021年上半年为390亿元人民币）
- 未售土地储备可支持销售的年期保持在2.5-3.0年，且合景泰富将放缓拿地以供优先偿债（如有需要）
关键回收率评级假设：
- 惠誉的回收率分析假设，由于合景泰富本质上是一家资产交易公司，其若破产将走清算程序。基于其房地产开发业务的性质，采用清算价值法得出的价值始终显著高于持续经营前提下的评估价值。
按照惠誉的评级标准扣除10%的行政费用。
清算方法
清算价值估计是基于惠誉对可以在破产程序中销售或清算来变现并分配给债权人的资产负债表上资产价值的评估。
- 惠誉根据其回收率评级标准，对应收账款适用的折扣率由30%调整至20%。合景泰富的应收账款在其总资产中的占比较小，这是中国房地产行业的典型特征之一。
- 物业库存净值适用40%的折扣率。合景泰富的库存主要包括竣工待售物业、在建物业及拿地保证金/预付款。不同物业类型适用不同的折扣率，最终推导出物业净值的混合折扣率。
- 竣工待售物业适用30%的折扣率。竣工商品房更接近可售库存，回收价值通常较高。合景泰富的历史毛利率在20%以上。
- 在建物业适用45%的折扣率。相较于竣工物业，在建物业更难销售，且工程进度各不相同。适用折扣率前的在建物业余额已扣减经利润率调整后的客户定金。
- 对拿地保证金/预付款适用10%的折扣率。与已竣工商品房相似，持有待开发土地更接近可售库存。合景泰富的土地大多位于大湾区。因此，惠誉采用了较标准中50%常规折扣率更低的比率。
- 房地产、厂房及设备适用的折扣率自40%调整至50%。该部分资产主要为价值较低的建筑物。
- 投资物业适用45%的折扣率。合景泰富的投资物业组合主要包括位于大湾区位置优越的商业建筑物。该组合平均租金收益率为3.3%，与行业平均水平相当。鉴于投资物业组合清算价值的隐含租金收益率将提高到5%，惠誉认为45%的折扣率当属适宜。
- 合资企业净资产适用50%的折扣率，与适用于库存的基准折扣率一致。合资企业资产通常包括已建成单位、在建物业和土地储备。
- 对扣除应付票据和贸易应付账款以及应付建设费用和应付保留金金额后的超额现金不适用折扣率。惠誉假设超过未偿还应付账款的可用现金不可用于其他偿债目的，因此对超额现金不适用折扣率。
对合景泰富境外高级无抵押债券按照偿还顺序进行债务价值分配所得出的对应回收率评级为'RR4'。
评级敏感性
可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括：
- 若合景泰富未满足负面敏感性阈值的触发条件，则惠誉会将其移出评级负面观察名单。
可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括：
- 流动性或融资渠道恶化，令公司解决2022年剩余时间内债券到期问题的难度加大。
- 合同销售额或销售回款大幅下降。
流动性及债务结构
流动性吃紧：合景泰富在2022年剩余时间内有约105亿元人民币的资本市场债务到期，而该公司披露的截至2021年末的现金总额和银行余额共计295亿元人民币。合景泰富可能会通过香港的可售资源（预计为450亿港元）获得额外融资或流动性，但具体将取决于其执行风险。
发行人简介
合景泰富是一家中型开发商，拥有25年住宅和商业房地产开发经验。该公司专注于中国大湾区及长三角地区中高端住宅物业、写字楼、购物商场及酒店的开发。
环境、社会与公司治理(ESG)方面的考虑因素
合景泰富在财务透明度方面的ESG相关度评分为'4'分，原因在于该公司持有此前未披露的或有负债且延迟刊发2021年经审计财务报告。这对合景泰富的信用状况产生了负面影响，并与其他因素一起构成本次评级的相关因素。
除非本节内容另有披露，ESG信用相关度评分最高为3分，表示ESG问题因其性质或受企业管理的方式而对信用的影响为中性或仅对受评企业的信用状况产生极小影响。
注意：本新闻稿为中文译本。如有疑问，请以英文版本为准。
来源：惠誉评级