标普：因披露水平较差且流动性缓冲空间收窄，合景泰富集团的评级展望调整至负面；“B+”评级获确认（完整评级公告）

- 合景泰富集团控股有限公司（合景泰富集团）此前未披露的债务或担保挤压了其流动性缓冲空间。挑战重重的经营和融资环境也削弱了公司的现金生成能力和为一次性到期债务安排再融资的能力。 - 我们预计，合景泰富集团能够通过可观的现金余额和较低的土地开支来应对未来12个月的债务到期问题。 - 2021年11月25日，标普全球评级将合景泰富集团的评级展望从稳定调整为负面。我们确认该公司的长期主体信用评级为“B+”，并确认公司的优先无抵押债券的长期债项评级为“B”。 - 负面展望反映我们认为，因现金生成能力较弱，融资渠道收窄以及偿还或有债务，公司未来12个月的流动性恶化程度或将超出我们的预期。另外，合景泰富集团的杠杆率也可能因利润率收窄而上升。 香港，2021年11月26日—标普全球评级11月25日宣布，对合景泰富集团采取上述评级行动。 将评级展望从稳定调整为负面源于我们认为，合景泰富集团的流动性缓冲空间因此前未披露其为私募债提供之担保而有所削弱。同时，涉及公司债务透明度的风险有所上升。合景泰富集团及其他房地产企业还将在未来12个月面临多重挑战，包括销售前景弱化，利润率收窄，以及市场动荡之时境内外到期债务的再融资不确定性。 确认评级源于我们认为，合景泰富集团应该能够利用内部资源应对短期债务到期问题。截至2021年6月30日，公司的非限制性现金能够完全覆盖短期债务。 在市场动荡背景下，未来12个月，公司大量到期债券（包括此前未披露的债务）的偿还压力将会上升。 在于11月初偿还了30亿元人民币熊猫债（即非中国发行人所发行的人民币计价债券）后，合景泰富集团在2022年末前还将有约160亿元人民币的债券一次性到期或可回售债券进入回售期。即将到期的债券包括2022年1月到期的2.5亿美元债券及2022年9月到期的9亿美元债券。 市场对合景泰富集团及房地产开发行业的信心削弱将限制公司参与境外资本市场。我们认为，合景泰富集团需要依靠内部现金流和境内银行贷款来偿还到期债务。 我们还认为，合景泰富集团较弱的披露和透明度标准使其面临或有债务风险。公司近期披露其为5.2亿美元私募债券提供了担保，其中3亿美元债券将在2021年12月到期，另外2.2亿美元债券将在2022年4月到期。据我们了解，在近期新闻报道此事前，公司未在半年报和年报中对此进行过披露。尽管该担保用于支持旧城改造合作项目，但我们认为对手方的信用质量普遍弱于合景泰富集团。潜在兑现债务担保将增加公司的偿债压力。该担保的披露也引发对公司是否还有其他尚未披露的债务产生疑问。 合景泰富集团的销售放缓意味着其现金流生成能力弱化。 我们估算，公司的非限制性现金规模自2021年6月末以来有所减少，原因为销售弱化，房贷收紧，以及利用内部资源偿还到期债务。2021年前10个月，公司实现860亿元合约销售额，仅达到全年1200亿元目标的72%。公司三季度的销售疲弱仅达到206亿元。 我们认为，销售环境仍将充满挑战。我们预计，公司2021年将实现1000-1050亿元合约销售额，2022年将实现950-1000亿元，而2020年为1030亿元。这意味着其销售去化率从2020年的60%降至55%-58%。 因此，我们预计合景泰富集团将推出更多促销活动来提振销售和现金回笼。这将使其毛利润率从2020年的31.5%降至2021-2022年的28%。我们认为，公司2021和2022年的现金回笼率应能保持在80%左右，与2020年持平。 因公司的现金余额高、有高质量境外项目且土地开支审慎，因此其短期到期债务仍然可控。 截至2021年6月末合景泰富集团的非限制性现金余额规模庞大，为430亿元人民币。我们估算其中约半数在控股公司层面，可用于偿还债务。我们还预计，合景泰富集团将极少购地以助保持公司流动性。 我们估算，未来12个月合景泰富集团将生成240亿-260亿元人民币的经营性现金流（扣除利息支出）。其中包括未来1-2个月建成并交付的启德住宅项目带来的约13亿港元。此外，该公司在该项目中的权益销售资源约为35亿港元，项目的银行借款已基本还清。 合景泰富集团还拥有香港鸭脷洲住宅项目50%的权益，权益销售资源在150亿-175亿港元。公司计划明年以现房的形式对该项目推盘。 负面展望反映出，我们认为合景泰富集团未来12个月的流动性可能恶化，因销售产生的现金不及我们预期、融资渠道弱化以及或有负债的偿还。此外，该公司的杠杆率可能因利润率收窄而上升。 如果合景泰富集团的流动性和现金状况因现金消耗而较当前的水平减弱，我们则可能下调其评级。合同销售额和现金回款弱于我们的基本假设，即有可能引发这一情况。 如果我们认为合景泰富集团的透明度和财务管控不及我们预期，体现为存在进一步未披露的负债或者或有负债，我们亦可能下调评级。 如果合景泰富集团成比例的收入增长和利润率弱于我们预期，或公司因更激进扩张而未能管控债务增长，我们则可能下调其评级。体现为穿透式债务对EBITA比率升至7倍以上且无改善迹象，或并表债务对EBITA比率较当前水平恶化。 如果合景泰富集团能够显著改善融资渠道和现金状况，使得其有能力抵御行业下行周期并应对上升的偿债压力，我们则可能将其评级展望调整为稳定。 稳定展望还基于公司需改善财务管理和透明度，无进一步未披露的负债或者或有负债，同时将穿透式债务对EBITA比率保持在7倍以下。 信用评级/展望及/或信用观察状态变动涉及的环境、社会及治理（ESG）信用因素： - 透明度和披露 注：中文版本系根据英文版本翻译，若与原英文版本有任何分歧，概以英文版本为准。 来源：标普全球评级