惠誉将美团的展望调整至正面，确认评级为‘BBB-’
Fitch Ratings - Hong Kong - 18 Dec 2023: 本文章英文原文最初于2023年12月18日发布于：Fitch Revises Meituan’s Outlook to Positive; Affirms at ‘BBB-’
惠誉评级已将中国电商公司美团（Meituan）的评级展望从稳定调整至正面，并确认美团的长期发行人违约评级为‘BBB-’。惠誉同时确认美团的高级无抵押评级及其美元债券评级为‘BBB-’。
展望调整至正面反映了，惠誉预期美团在2023年前九个月强劲的现金流生成——超出惠誉预期——仍可持续，原因在于美团新业务板块损失减少以及核心业务部门市场地位强劲使得其盈利能力得到提高。
更强劲的经营性现金流足以满足资本支出需求，并支持进一步生成正自由现金流。然而，为骑手缴纳社保及与抖音的竞争对盈利能力产生的影响仍存在不确定性，这或导致未来6-12个月经营性现金流出现波动。
惠誉若看到美团管理层在投资方面保持更长期的自律，则或对其采取进一步的正面评级行动。惠誉认为，更强劲的自由现金流和充裕的净现金头寸可为美团未来的投资提供灵活性，而EBITDA的扩大将支持EBITDA杠杆率在未来1-2年内趋于2倍。
关键评级驱动因素
EBITDA和现金流超出预期：惠誉预测，由于核心本地商业板块的增长强劲以及在投资和资本支出方面保持自律，美团2023年的EBITDA和自由现金流将分别达190亿元人民币以上和100亿元人民币。尽管到店业务的经营性利润率有所下降，但截至2023年前九个月，美团的整体盈利能力超出惠誉预期。得益于即时配送和到店酒旅板块保持稳定以及新业务损失进一步减少，惠誉预计EBITDA将继续扩大。该公司宣布进行的10亿美元股票回购将由库存现金和自由现金流支付。
即时配送业务保持稳定：惠誉预计，受宏观经济不利因素的影响，美团的外卖业务增速将放缓。由于美团为提高订单频率增加低价产品供应且2022年基数较高，其平均订单价值应会下降。
美团通过调整用户激励机制、转嫁商户成本及提高运营效率或可部分抵消或为骑手缴纳社保的影响。惠誉预测，一旦为骑手缴纳社保的政策生效，该板块2024年的经营性利润率便将下降，但政策实施的过程是渐进的。
竞争令到店业务利润率承压：惠誉预计，美团的到店酒旅业务将继续面临来自抖音的激烈竞争，从而导致其支付高昂的营销和推广费用并为维持市场份额而提供补贴。短期内利润率压力仍将持续，但随着竞争环境企稳和市场渗透率提高，中期内压力将有所缓解。惠誉认为，酒旅板块将受益于强劲的国内旅游需求以及美团的高性价比交易，因其在低线城市的经济型酒店方面具有优势。
新业务损失收窄：惠誉预计美团将通过提高运营效率和审慎投资继续减少新业务板块的损失。2023年该板块的损失将继续缩小，但速度将放缓，其中季度环比降幅有限。
损失减少的速度将取决于美团亏损最严重的业务美团优选的表现。惠誉预计未来2-3年新业务板块很难实现收支平衡，这主要由于美团优选的社区团购业务存在不确定性；随着消费者回归线下渠道，该业务的需求走弱。
监管风险趋于缓和：惠誉认为美团在监管方面的风险已随整个互联网行业一同降低，但美团仍须解决为骑手缴纳社保的问题，该项事宜的实施细节仍不明朗。政府部门对中国互联网行业的态度似乎正在逐步从整治转向正常化，惠誉认为这有利于该行业未来的发展。如果监管方面出现任何重大不利变化，惠誉将重新评估美团的信用状况。
评级推导摘要
得益于消费复苏、公司在外卖行业的主导地位、多元化的消费者服务及投资策略的支持，美团的信用状况已恢复至与中国投资级互联网和消费同业相当的水平。美团保持强劲的财务灵活性，持有净现金头寸，这与众多互联网同业相似。
美国公司Expedia Group, Inc.（BBB-/正面）与美团的业务状况相当，尤其是到店酒旅业务领域。Expedia的评级反映了其强大的竞争优势——由于通过在线旅行中介进行的旅行预订不断增加，该公司的长期增长趋势抵消了出行需求周期性带来的影响——及广泛的地域覆盖。就地域覆盖范围而言， Expedia的业务多元化程度高于美团，且其EBITDA比美团稳定。惠誉预测，两家公司的EBITDA杠杆率将略微下降，但Expedia的总杠杆率应低于美团。
与中国餐饮企业海底捞国际控股有限公司（海底捞，BBB-/稳定）相比，美团作为外卖领域的主导企业占据更强的市场地位，且在本地生活服务领域拥有庞大的业务规模。此外，惠誉预计美团的EBITDA生成能力优于海底捞。然而，海底捞的盈利能力优于美团。
与阿里巴巴集团控股有限公司（阿里巴巴，A+/稳定）、腾讯控股有限公司（腾讯，A+/稳定）和百度公司（百度，A/稳定）等中国互联网巨头相比，美团的营收、EBITDA和自由现金流规模较小，且市场地位较弱。
关键评级假设
本发行人评级研究中惠誉的关键评级假设包括：
- 2023年至2026年间营收复合年均增长率为10%左右；
- 2023年至2026年间EBITDA利润率为6%-8%；
- 2023年至2026年间，服务器、研发设备、共享单车维护相关支出令资本密集度在3%左右；
- 无派息
- 两年内回购股份10亿美元。
评级敏感性
可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括：
- 管理层在投资方面表现出节制性，并承诺减少新业务损失，使得现金流的整体波动性下降；
- EBITDA杠杆率持续低于2倍；
- 自由现金流生成能力持续为正。
可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括：
- 如果未来12-18个月内未满足正面评级敏感性因素要求，惠誉将把展望调整为稳定。
流动性及债务结构
净现金头寸：截至2023年9月末，美团持有现金及等价物约251亿元人民币，短期类现金投资1,085亿元人民币及长期类现金投资152亿元人民币。惠誉将美团对商户的应付款、交易用户预付款（合计291亿元人民币）以及30%的非保本短期投资视为受限制的现金。美团的调整后可用现金余额约为720亿元人民币，超过其约572亿元人民币的总债务。美团的总债务包括银行贷款、境外美元债券和可转债。
发行人简介
美团是一家广泛提供各类消费服务和供应商服务的电商企业，在中国外卖领域占据市场领先地位。
构成评级驱动因素的关键信息来源
评级分析中使用的主要信息来源在下文列载的《适用标准》中已有披露。
财务报表调整摘要
惠誉调整了美团的可用现金余额，将美团对商户的应付款、交易用户预付款归类为受限制的现金，以反映美团的营运资金周期为负值。惠誉将以公允价值计量的非保本短期投资中的70%计算为可用现金。此外，EBITDA不包括销售支出、一般支出及管理支出项下基于股权的薪酬支出。
环境、社会与公司治理(ESG)方面的考虑因素
美团在员工福利方面的ESG相关度得分为‘4’分，主要考虑到其受到为骑手缴纳社保的监管压力。这对美团的信用状况产生了负面影响，并与其他因素一起构成本次评级的相关因素。
除非本节内容另有披露，ESG信用相关度评分最高为3分，表示ESG问题因其性质或受企业管理的方式而对信用的影响为中性或仅对受评企业的信用状况产生极小影响。惠誉的ESG信用相关度评分不是评级流程中的输入项，而是对ESG因素在评级决策中的相关度和重要性的评估。
注意：本新闻稿为中文译本。如有疑问，请以英文版本为准。
来源：惠誉评级