惠誉确认唯品会的评级为'BBB+'；展望稳定

Fitch Ratings - Hong Kong/Shanghai - 20 Jun 2021: 本文章英文原文最初于2021年6月17日发布于：Fitch Affirms Vipshop at 'BBB+'; Outlook Stable 惠誉评级已确认中国线上零售商唯品会控股有限公司（唯品会）的长期发行人违约评级为'BBB+'，展望稳定。惠誉同时确认唯品会的高级无抵押评级为'BBB+'。 本次评级确认是基于唯品会良好的财务状况、审慎的财务政策、2020年第二季度以来业务的强劲回升，以及在新冠肺炎疫情下稳健的营收增长。唯品会专注于折扣零售业务，这令其在经济增长放缓期间更具防御性和韧性。 唯品会评级的支持因素包括较大的经营规模、强劲的品牌认知度、高度忠诚的客户群体以及良好的选货能力。这些因素亦增强了唯品会的业务模式及其在中国线上折扣服装零售市场的领先地位。唯品会评级的制约因素在于，折扣零售业务相对于中国电商整体行业的利基属性、业务领域多元化程度不高以及竞争格局演变迅速。 关键评级驱动因素 活跃用户增长强劲：惠誉认为，活跃用户的强劲增长将是推动唯品会未来几年营收增长的主要动力。唯品会在获取用户方面的战略重点及其业务重心回归核心品类助力其2020年活跃用户增长21.6%，而此前于2017至2019年间其活跃用户增速有所放缓。惠誉预期，唯品会将获益于向线上业务的结构性转型且短期内用户增长将持续。 另一方面，2020年唯品会每用户平均收入有所下降，原因是消费额往往低于现有用户的新用户群体增长迅速。鉴于新用户购物频率将逐渐增加且惠誉预期现有用户的每用户平均收入将持稳，2021年唯品会每用户平均收入趋势有望企稳。 盈利能力持稳：惠誉认为，由于运营改善后成本有所降低，唯品会将拥有更大的灵活性投资在获取客户和寻找增长机会方面。惠誉预计，公司的EBITDA利润率有望保持在7%左右。规模效益及履约费用降低有助于抵消获取新用户产生的营销和推广成本。与顺丰控股股份有限公司（A-/列入负面评级观察名单）的业务合作以及采用更多供应商向客户直接发货模式有望提高配送和仓储服务效率。 现金流稳健：唯品会强劲的净现金头寸及持续正向自由现金流为其现金流提供支撑，并提供充裕的评级空间。2021年启动的5亿美元股票回购计划不会影响公司的净现金头寸——即使全部使用亦是如此。稳定的盈利能力及互联网金融业务的营运资本需求降低将为唯品会的营运现金流生成能力提供支持。 惠誉预计，总部建成后，2022年开始唯品会的资本支出将下降，并主要用于杉杉奥莱扩建及仓储物流基地建设。惠誉假设，唯品会的资本支出将由其强劲的营运现金流提供充裕资金。 互联网金融业务的影响有限：唯品会从2019年开始缩减互联网金融业务的规模后，该业务的财务影响有限。由于唯品会通过银行和第三方消费金融公司提供消费贷款，其营运资金需求大幅减少，进而降低了该公司资产负债表的直接敞口风险。2020年唯品会与互联网金融业务有关的余额从2019年的12.2亿元人民币（2018年为67.9亿元人民币）降至9,100万元人民币——不到其商品交易总额的0.1%。 客户忠诚度高：惠誉预计，唯品会忠实的客户群体有助于支撑该公司的营收稳定。2021年第一季度重购客户订单比例仍然保持在97%的高位，与2017至2020年间95%至98%的水平相当。惠誉认为，凭借强大的选货能力以及与品牌合作方的密切关系，唯品会能够为客户提供大幅折扣及有吸引力的产品，鉴于此，唯品会将继续享有客户忠诚度。 监管风险有限：惠誉认为，短期内唯品会面临的监管风险应当可控。监管部门对互联网行业的监管已有所加强，并以反垄断为重点。近期唯品会被处罚300万元人民币，但这对其财务状况没有影响。此外，改善的行为规范及更健康的竞争环境有助于唯品会提高其长期业绩的稳定性。 评级推导摘要 唯品会的经营规模较大，市场地位强劲（尤其是在折扣服装品类），且杠杆率较低，因此该公司较惠誉授评的亚洲实体零售商更具优势。因市场地位更强劲且杠杆率更低，唯品会的评级远高于中国百货店运营商金鹰商贸集团有限公司（BB+/稳定）。 唯品会的评级高于Nordstrom, Inc.（BBB-/负面）、Kohl's Corporation（BBB-/稳定）及Macy's Inc.（BB/负面）等美国主要零售商。与被迫大举投资于全渠道平台的美国线下零售商相比，唯品会受益于其向线上零售的结构性转型、强劲的市场地位、中国消费走强前景以及净现金头寸（令其财务灵活性显著提高）。 唯品会的评级低于阿里巴巴集团控股有限公司（A+/稳定）和百度公司（A/稳定）等中国互联网巨头，其原因是唯品会的经营规模远小于这些公司且业务领域较窄。 关键评级假设 本发行人评级研究中惠誉的关键评级假设包括： - 2021年营收以低双位数增长，2022年起营收增速放缓至中个位数水平（2020年为10%）； - 2021年至2024年间的EBITDA利润率为7%-8%（2020年为7.8%）； - 2021年资本支出为30亿元人民币，新总部及承诺仓储项目竣工后降至每年25亿元人民币； - 不派发普通股股息。 评级敏感性 可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括： - 若公司显著扩大规模且能保持目前强劲的财务状况，惠誉可能会考虑对其采取正面评级行动。 可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括： - EBITDA利润率持续低于7%； - FFO调整后净杠杆率持续高于1.5倍（2020年为-1.0倍）； - 因资本支出增加等原因导致自由现金流持续为负数。 流动性及债务结构 净现金头寸：截至2020年末，唯品会持有现金120亿元人民币及短期投资（包括定期存款及商业银行理财产品）73亿元人民币。公司拥有充裕的流动性覆盖其10亿元人民币的短期债务余额。此外，截至2020年末，公司还拥有34亿元人民币的未动用授信额度。 发行人简介 唯品会采用“闪购”运营模式，是中国领先的线上折扣零售商、总体领先的线上零售商之一以及服装领域规模最大的零售商。 财务报表调整摘要 惠誉对唯品会的可用现金进行了调整，将其净营运资金余额归类为受限制的现金，以反映该公司的营运资金周期为负数。短期投资被归类为可用现金。此外，EBITDA不包括销售支出、一般支出及管理支出项下基于股权的薪酬支出。 环境、社会与公司治理(ESG)方面的考虑因素 除非本节内容另有披露，ESG信用相关度评分最高为3分，表示ESG问题因其性质或受企业管理的方式而对信用的影响为中性或仅对受评企业的信用状况产生极小影响。 注意：本新闻稿为中文译本。如有疑问，请以英文版本为准。 来源：惠誉评级