惠誉确认三峡国际'A+'的评级；展望稳定

Fitch Ratings - Hong Kong - 01 Sep 2023: 本文章英文原文最初于2023年9月1日发布于：Fitch Affirms CTG International 'A+' Rating; Outlook Stable 惠誉评级已确认中国三峡国际股份有限公司（China Three Gorges International Limited，三峡国际）'A+'的长期发行人违约评级，展望稳定。惠誉同时确认三峡国际'A+'的高级无抵押评级。 三峡国际是中国长江三峡集团有限公司（三峡集团，A+/稳定）下属唯一的海外发电资产投资、开发及运营平台。三峡集团是全球最大的水电商，同时也是国内领先的清洁能源企业。惠誉根据其《母子公司评级关联性标准》中“母强子弱”的评级路径，评定母公司在运营层面支持三峡国际的意愿为“强”、在战略层面和法律层面的支持意愿为“中等”，并据此将三峡国际的发行人违约评级与其母公司的评级等同。 虽然三峡国际的直接控制人为对其持股78%的三峡国际能源投资集团有限公司（China Three Gorges International Corporation，三峡集团的子公司），但是惠誉将直接控制三峡国际的三峡集团视为其最终母公司。鉴于此，惠誉‘穿透’中间控股公司，对三峡集团与三峡国际之间的母子公司关联性进行评估。 关键评级驱动因素 法律层面支持意愿“中等”：该评估结果体现了惠誉预期三峡集团将继续为三峡国际在控股公司层面的外债提供担保。然而，随着三峡国际的资产规模不断扩大，其更容易在没有母公司担保的情况下发行债务，因此，截至2022年末，三峡国际有母公司担保的债务比例已从之前的80%以上降至40%以下。该评估结果亦考虑到三峡集团为三峡国际提供的流动性支持——惠誉认为这在中期内将持续体现在三峡国际的资本结构中。 此外，鉴于2022 年三峡国际对三峡集团的税前利润的贡献超过了集团境外债券发行文件中规定的主要子公司 10%贡献率的门槛，三峡国际目前已被纳入三峡集团境外债券交叉违约条款的覆盖范围。三峡集团负有交叉违约条款的债券期限较长且规模较大，故惠誉预计该等债券在三峡集团的资本结构中将保持一定的存续性。 运营层面支持意愿“强”：三峡国际与三峡集团的品牌和管理层高度共享，抵消了运营协同效应较弱的影响。惠誉预期，三峡集团将通过对三峡国际董事会、管理层和资金的控制来保持对其运营强有力的管控，同时也将密切监督三峡国际的投融资决策。 战略层面支持意愿“中等”：三峡国际为集团提供“中等”程度的竞争优势，体现了三峡国际作为三峡集团投资、开发及运营海外发电资产的唯一平台，对集团实现展示世界一流水电技术、创建世界一流可再生能源集团的目标至关重要。三峡国际的财务贡献为“低”，反映出其对三峡集团的EBITDA贡献较小，约为10%。惠誉评定三峡国际的增长前景为“中等”。 现金流可预见性高：三峡国际的业务100%由水电和可再生能源发电构成，现金流不受发电燃料成本波动的影响。据惠誉测算 ，公司约60%的并表装机容量签订了长期购电协议或约定了上网电价安排，其中，大部分购电协议锁定了期限长达10-20年的固定电价及可观的承购电量，而上网电价安排则基于资产回报，基本上属于准监管类资产收入。此外，有25%左右 的并表装机容量锁定了1年期左右的短期购电协议，与现货市场交易相比量价风险较低。 可再生能源的发电量易受气候变化影响，但公司遵循“照付不议”原则的容量电价安排应可缓解有关现金流风险——惠誉估算三峡国际近1/3的并表装机容量锁定了容量电价安排。 交易对手方风险可控：三峡国际的业务在巴基斯坦(CCC)和巴西(BB/稳定) 有一定的集中度，贡献了2022年约半数的现金流入（cash inflow, 由按股比的并表EBITDA加上来自合联营公司的现金股息计算得出），这削弱了购电方的平均信用资质水平。然而，公司的地缘多元化分布可缓解单个市场中的单一购电方风险。此外，三峡国际在主权评级较低的国家中对于购电协议的执行过程总体顺畅，其也在项目结构中设计了风险缓解措施，包括与政府就项目签订实施协议、购买海外投资保险以覆盖政治风险。 汇率风险可控：惠誉认为，巴西或巴基斯坦的国家评级上限（Country Ceiling）不会限制三峡国际 的信用状况，因为来自国家评级上限为 "AAA "和 "AA "的国家的现金流入足以覆盖每年超过 1.5 倍的硬通货利息支出。截至2022年末，三峡国际的硬通货币种债务占并表债务的约90%，该等债务主要存在于控股公司层面、欧洲项目和巴基斯坦项目。惠誉预期，受稳健融资途径的支持，控股公司层面的债务易在到期时获得展期或再融资。 独立信用状况为‘bbb’区间： 惠誉根据三峡国际可再生能源发电带来的稳定现金流、良好的信用指标、稳健的融资渠道和谨慎的投资记录评定该公司的独立信用状况。由于早期投资带来的大量稳定收益开始逐步发挥作用，抵消了通过举债筹集的大额资本支出所产生的额外杠杆压力，EBITDA 净杠杆率从 2021 年末的 5.2 倍下降到 2022年的3.1 倍。惠誉预期，随着三峡国际继续积极扩张业务，投资总额将维持高位， 2023年至2026 年 的EBITDA 净杠杆率均值将在 3.5 倍左右徘徊。 评级推导摘要 惠誉根据其《母子公司评级关联性标准》，评定三峡集团在法律层面和战略层面支持三峡国际的意愿为“中等”、在运营层面的支持意愿为“高”，因此将三峡国际的评级与三峡集团的评级等同。 关键评级假设 - 参考利率、通胀率及汇率基于惠誉最新一期《全球经济展望》 - 2023年至2026年的合并装机容量将增长4吉瓦 - 巴西项目的利用小时数因来水增强而提高；随着卡洛特项目投入商业运营，南亚项目的平均利用小时数将提高；欧洲项目的利用小时数因风力资源减弱和国家组合变化而有所下滑 - 巴西项目的单位电价按通胀率上调，与惠誉本地团队的假设一致；基于2023年前半年的电价水平，欧盟项目的单位电价将下调；其他项目的电价基于管理层提供的指引水平 - 对葡萄牙电力公司（BBB/稳定）的分析基于惠誉对当地市场的预测 - 2023-2026年内不向三峡国际南亚公司的少数股东派发股息；从2024年起每年向三峡国际控股公司层面的少数股东派发3-3.5亿元人民币的普通股息 - 2023-2026年内每年平均投资总额（包括项目资本支出、对合联营公司的投资及小型收购的支出）为100亿-110亿元人民币 - 2023-2026年内未获得母公司或少数股东的股权注资 评级敏感性 可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括： 惠誉上调三峡集团的评级，且三峡集团支持三峡国际的意愿保持不变 可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括： 惠誉下调三峡集团的评级，或三峡集团支持三峡国际的意愿减弱 最佳/最差情景评级分析 国际信用评级非金融企业发行人的评级在三年评级周期内最佳情景下的评级上调幅度 (定义为以正向衡量的评级转换的第99个百分位数，) 为三个子级，最差情景下的评级下调幅度 (定义为以负向衡量的评级转换的第99个百分位数，) 为四个子级。各评级类别最佳至最差情景的信用评级范围介于“AAA”到“D”之间。最佳和最差情景信用评级的评定基于历史表现。请访问https://www.fitchratings.com/site/re/10111579 ，了解关于特定行业最佳和最差情景信用评级方法的详细信息。 流动性及债务结构 流动性充裕：截至2022年末，三峡国际持有约114.5亿元人民币现金及等价现金（2021年为111亿元人民币），足以覆盖109亿元人民币的短期债务。惠誉预计，三峡国际稳定的项目现金流、作为三峡集团子公司而具备的通畅银行融资渠道及必要时获得更多内部贷款的可能性将为该公司的偿债能力提供支撑。此外，三峡国际无租赁业务敞口，大部分债务为银行贷款，这种以贷款为主的债务结构在一定程度上有助于抵御资本市场波动带来的影响，而该公司的债务到期时间较长，中短期内再融资压力较低。 发行人简介 截至2023年前7个月，三峡国际的权益装机容量为19吉瓦，合并装机容量为11.4吉瓦。资产分布在巴西、巴基斯坦、德国（AAA/稳定）及西班牙（A-/稳定）等10多个国家。发电燃料结构100%为水电和可再生能源。 与其他信用评级相关联的公开评级 三峡国际的评级与三峡集团的评级等同。 构成评级驱动因素的关键信息来源 评级分析中使用的主要信息来源在下文列载的《适用标准》中已有披露。 财务报表调整摘要 三峡国际存放于三峡集团香港 财务公司的现金（2022 年为28.52 亿元人民币；2021 年为71.66 亿元人民币）以其他短期应收账款入账，现调整为现金及等价现金。惠誉剔除了三峡国际位于巴基斯坦的卡洛特水电项目的建设收入和建设成本（非现金），并加回了由收取容量电费而产生的EBITDA。大部分内部贷款因其在资本结构中的相对短期性被归类为债务。 环境、社会与公司治理(ESG)方面的考虑因素 除非本节内容另有披露，ESG信用相关度评分最高为3分，表示ESG问题因其性质或受企业管理的方式而对信用的影响为中性或仅对受评企业的信用状况产生极小影响。惠誉的ESG信用相关度评分不是评级流程中的输入项，而是对 ESG 因素在评级决策中的相关度和重要性的评估。如需了解惠誉ESG相关度评分的更多信息，请访问 https://www.fitchratings.com/topics/esg/products#esg-relevance-scores 。 注意：本新闻稿为中文译本。如有疑问，请以英文版本为准。 来源：惠誉评级