惠誉公布美年‘BB+’的首次评级；展望稳定

2018年8月31日，惠誉评级已公布中国的健康体检服务提供商美年大健康产业控股股份有限公司（Meinian Onehealth Healthcare Holdings Co., Ltd，“美年”）‘BB+’的长期外币发行人违约评级，展望稳定，同时公布该公司‘BB+’的高级无抵押评级。 美年评级的支持因素包括：在中国民营体检市场的领先地位，稳定的客户基础，清晰的业务扩张路径，以及行业的向好发展态势。美年评级的制约因素包括：营运现金流（FFO）固定费用保障倍数相对较低，FFO调整后总杠杆率较高，但这些问题因该公司灵活的租赁条款而有所减轻。美年目前的业务规模较小，惠誉预计，虽然该公司将受益于行业的快速增长，但其投资后自由现金流可能持续为负值，而且在业务扩张的过程中面临执行风险。 关键评级驱动因素 占据中国市场领先地位：惠誉认为，未来几年美年将继续保持市场领先地位和强健的企业客户组合。美年近年来已发展成为中国规模最大的医疗体检服务提供商，去年收购慈铭健康体检管理集团有限公司（此前为中国第三大体检服务提供商）后更巩固了其市场地位。惠誉估计美年的市场份额（按营收衡量）达20%以上，并预计，高品牌知名度、体检中心综合网络及服务平台将在中短期内支持该公司的市场领先地位。 客户组合不断改善：虽然拥有稳定的企业客户基础，但美年也在拓展个人客户。与企业客户相比，个人客户的价格敏感度通常较低，2017年个人客户业务占美年体检收入的23%，较2016年的15%有所增长。个人客户的增长不仅能提高营收，而且此类客户会带来更高的客流量且受季节的影响较小，而体检中心的固定成本（人员和租赁成本等）大体保持不变，因此个人客户的增长还将改善经营杠杆率，进而有助于提高盈利能力。 国民健康意识不断提高：惠誉认为美年将受益于体检行业的增长。在国民健康意识不断提高、人口老龄化及可支配收入增长的支撑下，体检行业有望快速增长。惠誉预计，美年等民营体检服务提供商的增速将超过行业总体增速，原因在于：存在对更优质体检服务（与公营体检机构的服务相比）的需求，对疾病早期发现的需求不断增长，以及企业员工福利有所提升。 业务扩张战略：美年计划在未来三年内，通过收购体检中心的少数股权和控股股权，将其体检中心的数量增加近三倍。美年旗下体检中心的数量可能在2020年底之前增至约1100家——美年将持有其中600多家的少数股东权益和400多家的控股股东权益。以收购体检中心少数股权和控股股权的方式进行扩张，令美年与其同业（它们普遍通过投资自有经营的体检中心进行业务扩张）相比，能够以有限的资金投入实现业务网络的较快扩张。 增长前景可期：惠誉预计，随着美年扩张业务网络，吸引更多个人客户及提供更多利润率较高的定制服务，该公司的营收将继续高速增长，盈利能力也将逐步改善。惠誉认为，美年有充足的内外部资源支持其以收购方式进行业务扩张。此外，美年建有现代化、标准化的服务和管理体系，有助于确保旗下体检中心保持一致的服务质量。 财务状况中等偏弱：美年激进的扩张计划可能令其未来几年的财务状况继续处于中等偏弱的水平。惠誉预计，2018至2021年间美年的资本支出和收购支出将大幅高于2017年的水平。此外，美年的租金支出可能随着其体检服务网络的扩大而增加。因此，2018至2019年间美年的FFO调整后净杠杆率可能从2017年的3.1倍温和上升至3.4倍到3.5倍。2018至2019年间美年的FFO固定费用保障倍数可能从2017年的2.6倍略降至2.4倍。 评级推导摘要 美年在中国民营体检市场占据的明显领先地位及拥有的稳定客户群令其总体上较同业具有优势，并且缓和了其财务状况（在‘BB’评级区间属于中弱水平）方面的劣势。中国民营体检市场上尚无其他受评公司，但惠誉将中国民营体检行业与同样使用租赁经营场所的零售企业进行了比较，发现前者较后者具有更高的稳定性和增长可见度。 与中国的361度国际有限公司（361度，BB/稳定）相比，美年的业务状况更强劲，原因在于，美年在其所属市场上处于领先地位，而361度在运动服装行业的排名较低。虽然中国的运动服装行业也有望增长，但惠誉认为，美年所在的健康体检市场的分散性较低，而且美年拥有稳固的企业客户群，因此该公司与运动服装公司相比客流量和增长前景都更稳定。美年的业务状况强于361度，因此其评级比361度高当属合理，但美年的财务状况处于中等偏弱水平，因租金支出占其成本的比例很大。 美年的租金支出在其成本中的占比很高，因此其信用状况与乐购(BB+/稳定)等全球性零售企业更具可比性。美年的经营规模比乐购小（以EBITDA衡量），但乐购在其核心市场（英国）面临诸多挑战，例如英国脱欧对消费者行为产生的中期影响尚不明朗。与之相反，美年具有市场领先地位和良好的增长潜力，而且其所在行业的发展态势向好。此外，美年的财务状况略强于乐购——前者的利润率较高，杠杆率较低，固定费用保障倍数略高，这些都是惠誉授予美年与乐购相同的评级的支持因素。 关键评级假设 本发行人评级研究中惠誉的关键评级假设包括： - 2018年至2021年间营收平均增长率超过30%。 - 2018年至2021年间EBITDA利润率为22%-23%。 - 2018年至2021年间租金支出与营收的比率为9%-10%。 - 2018年至2021年间资本支出为14亿元至19亿元人民币（包括对新设体检中心的初始少数股权投资）。 评级敏感性因素 可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动的未来发展因素包括： - 经营规模扩大且投资后自由现金流持续为正或中性。 可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动的未来发展因素包括： - 在健康体检服务市场占据的份额大幅下滑 - FFO调整后总杠杆率持续高于4.5倍（2017年为4.5倍）。 - FFO固定费用保障倍数持续低于2.2倍（2017年2.6倍）。 流动性 流动性充足：美年的债务到期状况取决于短期融资情况（占总债务60%以上），但其流动性足以偿付债务。美年持有可用现金24亿元人民币及尚未使用的授信额度约19亿元人民币（其中9亿元人民币的授信额度将于2018年底到期），足以覆盖其20亿元人民币的短期债务。 来源：惠誉评级