惠誉确认金鹰商贸的评级为 ‘BB+’；展望稳定

Fitch Ratings - Hong Kong - 12 May 2022: 本文章英文原文最初于2021年5月11日发布于：Fitch Affirms Golden Eagle at ‘BB+’; Outlook Stable 惠誉评级已确认中国百货商店运营商金鹰商贸集团有限公司（Golden Eagle Retail Group Limited，“金鹰商贸”）的长期发行人违约评级为'BB+'，展望稳定。惠誉同时确认金鹰商贸的高级无抵押评级为'BB+'。 评级确认反映出惠誉预期，尽管新冠肺炎疫情导致其财务状况短暂波动，但是金鹰商贸仍将维持强劲的财务状况。该公司灵活的成本结构和审慎的资本支出在其业务运营受冲击时支撑其现金流生成。惠誉预期，2022年下半年金鹰商贸的销售业绩表现将逐步复苏，不过考虑到目前处于经济逆风，中国持续实施的公共卫生防控举措以及低迷的消费环境将影响其复苏的速度。 评级的支撑因素在于，金鹰商贸致力于提供更多契合市场的零售业态令其业绩表现颇具韧性，且现金流持续为正。评级受金鹰商贸规模相对较小和地域集中度较高的制约——营收大部分源自长三角地区。 关键评级驱动因素 零售环境艰难：惠誉预期，金鹰商贸强劲的现金流和庞大的现金头寸将缓冲消费者情绪低迷及封锁措施的冲击造成的销售额和EBITDA短暂下滑。惠誉预测，2022年金鹰商贸销售总额将以高双位数下滑。2022年第一季度金鹰商贸约三分之一的门店歇业一至两周，其中有三家门店迄今仍未营业。惠誉预期，随着更多门店恢复营业，该公司将自4月中旬起逐步复苏，但是，由于持续的疫情管控或致使需求持续乏力，该公司难以出现2020年下半年时的急速反弹。 中国零售业销售额自2021年下半年以来持续放缓，服装等非必需品品类的表现较其他品类疲软。服装对金鹰商贸销售总额的贡献最大。惠誉预期，该公司为迎合消费者不断变化的喜好而向其他品类（如杂货、餐饮和娱乐）扩充，并持续优化其商品构成会部分抵消服装需求下降造成的影响。 盈利能力具有韧性：惠誉预期，2022至2025年间金鹰商贸的EBITDA利润率将保持在44%-46%的高位。其自有门店占比高降低了租金支出，且可变成本占据大部分营运支出，这支撑了金鹰商贸的强劲盈利能力。2022年该公司营收减少或会侵蚀其盈利能力，然而其灵活的成本结构和政府支持措施应会缓和上述影响。 数年来金鹰商贸通过压降成本，优化商户构成进而提升特许专柜收入稳步提升了盈利能力。该公司EBITDA利润率从2019年的43.2%升至2021年的47.3%。 资本支出下降：惠誉预期，受经济不景气的影响，金鹰商贸将在未来两年内削减其资本支出。惠誉认为，金鹰商贸具有调整并推迟资本支出的灵活性——资本支出主要包括门店装修和建设以及住宅房地产建设。扬州的建筑项目已因封锁措施和政府审批缓慢而推迟，导致房地产相关资本支出下降。惠誉预期，金鹰商贸的营运现金流和住宅房地产预售资金收入将为其资本支出提供充的足资金支持。 自由现金流为正值：金鹰商贸的强劲现金流生成能力令其能够应对疫情等诸多挑战。该公司强韧的零售运营、灵活的资本支出和审慎的财务政策令其自由现金流持续为正值。即使在2020年疫情爆发的初期，该公司仍持续产生正现金流。正自由现金流支撑其自2016年以来去杠杆化，并将在未来数年内令其调整后净债务与EBITDAR的比率维持在1.5倍以下。 零售业态升级：惠誉预期，扩大生活品类的选择以迎合消费者需求，7-11便利店扩张以及线上能力改善将助推金鹰商贸的长期增长。此外，该公司还扩充商品和服务品类以契合市场并在竞争激烈的零售行业保持其市场地位。该公司在江苏省扩展其7-11门店的布局令其可以向消费者提供更多便利并吸引新客户。此外，其线上平台的运行亦弥补了门店停业造成的部分营收损失。 评级推导摘要 金鹰商贸的市场地位较评级更高的美国百货公司同业弱且业务规模小。然而，金鹰商贸的业绩表现较其美国同业更具韧性，这源自其成本结构灵活，自有店占比高，不断致力于增加更多契合市场的零售业态并搭建线上能力。该公司强劲的财务状况以及其持续的正现金流支撑其评级。 金鹰商贸和狄乐百货公司（Dillard's, Inc.，BBB-/稳定）的地域集中度均较高。相较于狄乐百货公司，金鹰商贸过去几年的盈利能力较强且业绩表现更具韧性。然而，相较于狄乐百货公司，金鹰商贸的EBITDAR规模较小，门店布局范围较小且地域集中度较高。此外，金鹰商贸的杠杆率也高于狄乐百货公司。 金鹰商贸的评级不受国家评级上限、母子公司或经营环境因素的影响。 关键评级假设 本发行人评级研究中惠誉的关键评级假设包括： - 2022年销售总额以高双位数下滑，2023年恢复至2021年的水平（2021年增长率为5.2%，不考虑住宅出售收入）； - 2022年EBITDA利润率降至44%，此后自2023年起恢复至45%-46%的正常水平（2021年为47%，不考虑房地产开发相关业务的贡献度）； - 2022年资本支出为7亿元人民币（包括房地产在建项目的资本支出），2023-2025年增至每年13.5亿元人民币（2021年为6.13亿元人民币）； - 2022年无派息，自2023年起，派息率恢复至55%。 评级敏感性 可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括： - 除非金鹰商贸的经营规模大幅扩大并加强其营收来源多元化，否则惠誉不会在中期内对金鹰商贸采取正面评级行动。 可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括： - 调整后净债务与EBITDAR的比率（就租赁、应付账款及客户预付款进行调整后）持续高于2.5倍（2021财年为2.0倍）。 - 自由现金流持续为负值。 流动性及债务结构 流动性强劲：2021年末金鹰商贸持有账面现金及现金等价物77亿元人民币，短期债务1.04亿元人民币。该公司于2021年4月成功为其银团贷款再融资,巩固了其流动性状况。其剩余债务均为长期债务。此外，2021年末该公司还持有160亿元人民币尚未使用的银行授信额度。 财务报表调整摘要 - 租赁: 惠誉将年度固定经营租赁费用的8倍（2021年固定租金费用为2,800万元人民币）加入总债务的计算 - 应付账款调整净杠杆: 惠誉自可用现金中减去客户预付款和85%的贸易应付款。该指标主要适用于以特许经营模式运营的中国百货商店 - 运营EBITDA: 惠誉将物业出售收入及已售物业成本视为非经营性项目，将出售物业的现金流视为非经营性现金流 环境、社会与公司治理(ESG)方面的考虑因素 除非本节内容另有披露，ESG信用相关度评分最高为3分，表示ESG问题因其性质或受企业管理的方式而对信用的影响为中性或仅对受评企业的信用状况产生极小影响。 发行人简介 金鹰商贸是一家中国零售店运营商，在全国拥有 31 家百货商店和生活中心，其中大部分门店位于江苏省。 注意：本新闻稿为中文译本。如有疑问，请以英文版本为准。 来源：惠誉评级