惠誉维持新奥股份的评级观察正面状态

Fitch Ratings-Hong Kong/Shanghai-05 December 2019: 本文章英文原文最初于2019年12月2日发布于：Fitch Maintains ENN Ecological on Rating Watch Positive 惠誉评级维持新奥生态控股股份有限公司（新奥股份）'BB'的长期发行人违约评级及ENN Clean Energy International Investment Limited发行的新奥股份票息率7.5%的5亿美元高级无抵押票据'BB'的评级的评级观察正面状态。ENN Clean Energy International Investment Limited是Xinneng (Hong Kong) Energy Investment Limited的全资子公司，后者是新奥股份的全资子公司。上述票据由新奥股份提供担保。 2019年前九个月新奥股份的经营业绩差于惠誉的预期，主要原因是该公司甲醇业务的利润率有所下降且其2019年营运现金流（FFO）调整后净杠杆率可能保持在4.0倍左右——与2018年末的水平相差无几且高于惠誉之前的预计。独立来看，新奥股份不太可能去杠杆至惠誉之前预期的水平，即到2020年末FFO调整后净杠杆率为3.5倍。 但是，在新奥股份完成向其和新奥能源控股有限公司（新奥能源，BBB/稳定）的共同最终控股股东——新奥集团董事长王玉锁及其妻子——收购新奥能源32.80%股份的拟议交易之前，其评级仍列于正面评级观察名单。如果新奥股份完成该拟议交易，惠誉可能会根据并表信用状况对其评级，原因是惠誉根据其《母子公司评级关联性标准》，预计将评定新奥股份与新奥能源之间的关联性至少为"中等"。 惠誉预计，收购完成后新奥股份合并口径的信用状况将强于新奥股份目前的独立信用状况，因为合并新奥股份的稳定现金流后业务状况将增强，另外合并后财务状况也将略有增强（基于上述拟议交易的最终融资结构）。惠誉预计将在上述交易完成后解除新奥股份的评级观察正面状态。交易的完成时间仍不确定，但惠誉认为其可能距今至少六个月后才会发生。 关键评级驱动因素 交易明细：新奥股份已完成相关尽职调查，并宣布将以258.4亿元人民币收购新奥集团国际投资有限公司（新奥国际）和精选投资控股有限公司持有的全部新奥能源32.80%的股份。新奥股份计划用其全资子公司United Faith Ventures Limited持有的澳大利亚液化天然气公司Santos Limited（Santos）的9.97%股份来等值置换新奥国际持有的70.9亿元人民币新奥能源股份。新奥股份将通过55亿元人民币现金和新发行13.41亿股股份（每股9.88元人民币，共计132.5亿元人民币）来支付剩余收购款。 该交易有待新奥股份的股东在将于2019年12月9日召开的会议上予以批准，获批后将提交给中国证券监督管理委员会（证监会）、国家发展和改革委员会及商务部审批。 非公开股票发行存在不确定性：新奥股份计划向10名符合条件的特定投资者非公开增发最多2.46亿股新股，以筹集收购对价中55亿元人民币现金的部分资金。上述投资者包括新奥股份的母公司新奥控股投资有限公司（新奥控股）——新奥控股已同意，若新奥股份成功进行非公开增发，将认购至少10%。新奥股份的非公开增发须提请证监会审批。 非公开增发可能会减少上述收购交易所需的现金或举债金额，但并非必要之举——该收购交易完成后有望改善新奥股份的并表财务状况。贷款条款规定，王先生对新奥能源的持股将维持在不低于20%的水平，且不受非公开增发成功的影响。 关联性为中等或强：如果拟议交易完成，惠誉将可能基于其《母子公司评级关联性标准》评定新奥股份与新奥能源之间的关联性为中等或更高。原因是，王玉锁先生对新奥股份的持股将令其依然能够对新奥能源施加有效控制，且拟议交易将形成贯穿天然气价值链的协同效应。新奥股份的建设工程业务也将对新奥能源的天然气业务扩张和综合能源项目形成支持。因此，惠誉可能会基于并表状况对新奥股份进行评级。 新奥股份的信用状况将增强：相对于新奥股份周期性较强且波动较大的现金流，新奥能源城市燃气项目的现金流较稳定（新奥能源的EBITDA是新奥股份的三倍多），这将降低新奥股份的业务风险，进而令该公司的并表后信用状况受益。此外，拟议交易有望形成贯穿天然气价值链的协同效应，包括：新奥股份投资上游资产时的议价能力将增强，而新奥能源将能通过新奥股份以具竞争力的价格采购天然气。惠誉认为，交易完成后新奥股份的财务状况较目前将略有改善——2020年至2021年间新奥股份净债务与EBITDA的比率将约为3.0倍（不含非公开增发）或2.6倍到3.0倍（含非公开增发），而独立来看，2019年至2021年间新奥能源净债务与EBITDA的比率将约为3.5倍。 2019年前九个月收入疲弱：新奥股份的EBITDA已从2018年前九个月的18.89亿元人民币同比下降22%至2019年前九个月的14.7亿元人民币，主要是因为该公司甲醇业务的利润率承压且该公司在2019年6月售出了其生物制药业务。甲醇的市场价格下滑了22%，导致新奥股份甲醇业务的毛利率从2018年的13%和2018年前九个月的15%收窄至2019年前九个月的8%。售出高利润的生物制药业务令新奥股份的业务组合发生了变化并导致其毛利率下滑。惠誉预计，中期内新奥股份的毛利率将保持在约19%-21%（2018年为22%）。 去杠杆进度慢于预期：惠誉预计，2019年和2020年新奥股份的资本支出将保持在高位，分别为7.5亿元人民币和10亿元人民币，主要是因为达旗二期项目的建设——位于内蒙古达拉特经济开发区的20万吨稳定轻烃项目。惠誉预计，2021年至2022年间新奥股份每年资本支出将降至6.5亿元人民币以下，从而令其自由现金流转为正值。但是，新奥股份可能会伺机投资于其他资产，尤其是液化天然气上游业务。2019年前九个月新奥股份的收入水平低于预期，且资本支出高企，因此惠誉预计，独立来看，该公司2019年至2020年间的FFO调整后净杠杆率将保持在3.8倍到3.9倍（2018年为4.0倍），随后将在2021年末降至3.5倍。 评级推导摘要 新奥股份评级的支持因素在于其多元化的业务、作为新奥集团成员所获得的运营方面的益处及其中等水平的财务状况。其评级限制因素在于不断变化的业务状况和业务风险较高的周期性业务板块。惠誉预计，短期内新奥股份的净杠杆率将徘徊在4.0倍左右，并在2021年后降至3.5倍以下。 新奥股份的评级比印度尼西亚的PT Chandra Asri Petrochemical Tbk（CAP；BB-/稳定）高一个子级；CAP的评级是基于其母公司PT Barito Pacific Tbk's（Barito；B+/稳定）涵盖石化和能源行业的多元化业务，其作为印尼最大石化产品制造商所占据的市场领先地位，以及地热业务的强劲业绩——该业务的长期合同令其营收表现稳定。新奥股份的杠杆率远高于CAP，但其垂直整合及业务多元化程度更强且财务灵活性更高（原因在于其对Santos持股10.07%），从而弥补了其杠杆率高的短板。 关键评级假设 本发行人评级研究中惠誉的关键评级假设包括： - 惠誉预计2019年、2020年和2021年动力煤的价格分别为每吨90.0美元、80.0美元和75.0美元，其后为75.0美元 - 惠誉预计2019年、2020年和2021年布伦特原油的价格分别为每桶65.0美元、62.5美元、60.0美元，其后为57.5美元 - 惠誉预计2019年、2020年和2021年英国天然气的价格分别为每百万立方英尺5.5美元、6.25美元、6.5美元，其后为6.5美元 - 2019年至2022年间EBITDA利润率保持在17%-18% - 2019年资本支出约为7.5亿元人民币，2020年为10亿元人民币，2021年起每年资本支出将降至6.5亿元人民币以下 - 2020年至2022年间每年收购支出约为2亿元人民币 评级敏感性因素 可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动的未来发展因素包括： - 新奥股份若按照拟议条款完成与新奥能源的交易，惠誉可能会基于其并表信用状况对其进行评估，进而可能会对其采取正面评级行动 - 如果新奥股份未完成与新奥能源的交易，惠誉将把其移出正面评级观察名单。惠誉预计中期内不会对新奥股份采取正面评级行动，除非其业务状况企稳且坚持审慎的财务战略 可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动的未来发展因素包括： - 如果新奥股份完成与新奥能源的交易，但引入了严格的隔离机制来限制新奥股份获得新奥能源的现金流，则惠誉可能会按比例合并新奥能源的财务报表来评估新奥股份的信用状况，或者可能会基于并表信用状况进行评级下调来得出新奥股份的评级 - 如果新奥股份未完成与新奥能源的交易，惠誉将把其评级移出正面评级观察名单；并且，如果新奥股份的FFO调整后净杠杆率持续高于3.5倍，未来三年EBITDA利润率持续低于15%，且/或该公司的控股股东及其关联公司的融资情况或流动性状况恶化，惠誉将对新奥股份采取负面评级行动 流动性 流动性良好：新奥股份的流动性充足——截至2019年上半年末，该公司持有现金和现金等价物21亿元人民币以及尚未使用的授信额度25亿元人民币，足以覆盖其截至2019年上半年末36亿元人民币的短期债务。此外，新奥股份对上市公司Santos持股10.07%，这在需要时可以提供额外的流动性缓冲。 完整评级行动列表 新奥生态控股股份有限公司 'BB'的长期发行人违约评级列入正面评级观察名单 ENN Clean Energy International Investment Limited 票息率7.5%的5亿美元高级无抵押票据'BB'的评级维持评级观察正面状况 注意：本新闻稿为中文译本。如有疑问，请以英文版本为准。 来源：惠誉评级