惠誉下调红星美凯龙评级至'BBB-'；展望稳定（完整评级公告）

2018年8月16日，惠誉已将中国家居商城运营商红星美凯龙家居集团股份有限公司（红星美凯龙）的长期外币发行人违约评级(IDR)、高级无担保评级及总额3亿美元、票息率3.375%、2022年到期的高级票据（由子公司香港红星美凯龙全球家居有限公司发行）的评级自'BBB'下调至'BBB-。IDR评级展望稳定。 惠誉表示，降级反映了其预期2018至2020年期间，公司调整后净债务/EBITDAR比将继续保持在高于7.0倍的水平，主要原因是公司采取快速扩张的业务战略导致持续资本投入及运营支出增加。2017年，红星美凯龙的自运营商城总数增加了5家，委托管理商城增加了51家，另有22家自运营商城和612家委托管理商城正在筹备中，受此影响，公司当年的杠杆率从2016年的5.7倍上升至6.5倍。这一水平的杠杆率加之2.2倍的低覆盖率（以经常性EBITDAR/利息和租赁费率计算）已不能继续支持'BBB'的评级。 稳定展望反映了惠誉对公司的投资计划将确保其未来三年业务发展的预期，除非出现严重经济衰退，公司将拥有足够的资金实力实现业务扩张，并有足够的头寸保持其现有的财务状况。 关键评级驱动因素 业务快速扩张限制评级：惠誉预计，红星美凯龙的大部分筹备中商城投入运营以后，公司的杠杆率将于2020年达到7.6倍的峰值。高于6.5倍的杠杆率将公司的评级限制在'BBB-'。惠誉还预计，公司的贷款/价值比将超过40%，限制了公司利用其投资物业抵押债务为进一步扩张提供资金支持的能力。由于新商城在运营的前两年通常收取较低的租金，业务快速扩张也会降低其盈利能力，并增加公司的净负债。 但是，2020年以后，随着资本支出强度从30%的水平下降，红星美凯龙的杠杆率可能保持在8.0倍以下，而且，2019年将录得35-40亿元人民币的强劲运营现金流，公司的财务状况应该会有所改善。惠誉还预计，业务扩张所带来的EBITDA压力将自2020年开始逐渐缓解，毛利润率将有所提升。 委托管理商城面临运营风险：惠誉预计，红星美凯龙每年将从其委托管理的商城中获得约13-14亿元人民币的EBITDA，这部分资金将作为支持公司自运营商城建设资本支出的补充。与之相比，2017年该业务部门的EBITDA约为15亿元人民币。上述数字基于惠誉对红星美凯龙每年将开设25-30家新委托管理商城的预测，但公司在2017年开设了51家商城。快速的管理商城扩张使该部门2017年的毛利率下降了2.5％，总体及行政开支增加了45%，高于30%的委托管理商城收入增速。 与此同时，盈利压力可能会与日俱增，特别是考虑到寻找合适的人力资源已被公司列为商业风险。运营限制导致的委托管理商城利润率大幅下挫可能会将杠杆率推高至惠誉的负面敏感度阀值。 市场领军企业：红星美凯龙的商城分布在中国29个省份的177个城市，2017年公司在连锁家装零售商城行业的占有率达到13.5%。不断增加的首次和二次购房者以及现有业主（这部分业主占购买需求的60%以上）强劲的家装需求都有利于公司的业务发展。惠誉预计，凭借强劲的自运营和委托管理商城的潜在业务量，公司将进一步加强其市场地位。公司有望于2020年底将商城数量增加到344家（2017年：256家），二线以下城市将是增长重点，因为目前家居零售企业尚未充分覆盖这些地区。 业务运营稳定：红星美凯龙快速的商城扩建并未造成运营疲软。租户重视其强大的网络覆盖，红星美凯龙的出租率自2016年的96%和2015年的93%提高到2017年的98%，充分证明公司有能力吸引并留住租户。租金率变化不大也对高出租率形成支持，这一比率在五年平均值基础上的浮动范围在5%以内。 母子公司联系弱：惠誉评定红星美凯龙与持有其70%股份的母公司红星美凯龙控股集团有限公司（红星美凯龙控股）之间的联系为弱；红星美凯龙控股合并集团的信用状况较弱并不会限制红星美凯龙的评级。母子公司联系弱基于红星美凯龙的运营、财务独立性及管理层团队的明确分离；红星美凯龙的公司政策规定，担任重要管理和财务职位的人员不能在关联方任职。作为一家家居商城运营商，红星美凯龙的业务范围也禁止其自未开展家居商城业务的母公司收购资产。 由于红星美凯龙的12名董事会成员中有7名并不代表红星美凯龙控股，且有2名代表红星美凯龙最大的少数股东美国华平投资集团，故红星美凯龙控股对红星美凯龙董事会的影响力有限。此外，红星美凯龙还在香港联交所及上交所上市，须接受监管机构的监督。惠誉对红星美凯龙的评级评估已考虑了红星美凯龙控股对红星美凯龙大额派息的依赖。 评级推导摘要 红星美凯龙的评级驱动因素来自其投资物业的稳定租金收入，该等物业多分布于一线和二线城市的优势位置。公司的经常性利息覆盖率约为2.2倍，贷款/价值比为26%，根据惠誉的《亚太房地产信托基金评级导引》（Asia-Pacific REIT Navigator Companion），符合'bbb'评级的标准，但处于评级低端。 红星美凯龙的资产及EBITDA规模略高于希慎兴业有限公司(BBB+/稳定)和南丰国际控股有限公司(BBB/稳定)，显示其资产多元化程度更高。但是，希慎的资产位于香港的黄金购物区且吸引了强大的机构投资者兴趣，因此，红星美凯龙的资产质量低于希慎，与南丰的资产质量位于同一水平。红星美凯龙的财务状况显著弱于希慎，与南丰相比也在日趋恶化。2017年，公司的覆盖率和贷款/价值比与南丰持平，但惠誉预计，由于其采取积极的业务扩张策略，这一比率或会在未来两年弱化。 红星美凯龙的业务实力弱于大连万达商业管理集团股份有限公司(BB+/稳定；高 'BBB' 独立信用状况)，因其规模显著小于大连万达，且后者强大的资产基础吸引了更多机构投资者兴趣。此外，2017年，红星美凯龙的经常性EBITDAR/利息和租赁费率仅略高于大连万达不到2.0倍的覆盖率；但当大连万达的覆盖率自2019年起提高至2.8倍以后，红星美凯龙将失去这一微弱优势。自2018年开始，公司的杠杆率一直维持在7.0倍或以上的高位，远远高于大连万达在2017年4.0倍的杠杆率。该等差异因素将红星美凯龙置于低'BBB'评级。 关键评级假设 本发行人评级研究中惠誉的关键评级假设包括： - 整个周期中自运营和租赁商城的平均出租率超过95% -保持1%的租金增长率 - 自运营和出租业务的EBITDA利润率自2020年开始提高 - 2018-2020年，委托管理商城以每年25-30家的速度递增，低于管理层年增50家的预测 - 2018-2020年间的资本支出和收购费用为70亿元人民币 - 派息率为40% -新借款融资成本比为5% 评级敏感性 可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动的未来发展因素包括： - 调整后净债务/经常性EBITDAR持续低于6.5倍 - 经常性EBITDAR/利息和租赁费率持续高于2.5倍 可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动的未来发展因素包括： - 调整后净债务/经常性EBITDAR持续超过8.0倍 - 经常性EBITDAR/利息和租赁费率持续低于2.0倍 - 红星美凯龙商城的租金和出租率持续下降 -对红星美凯龙的少数股权影响弱化，或相较于红星美凯龙控股的独立性降低迹象出现，显示与母公司的联系加强 流动性 流动性充足，债务上升：截至2017年末，红星美凯龙拥有104亿元人民币的可用现金，足以覆盖99亿元人民币的短期债务。惠誉估计，公司需要额外资金支持其业务扩张，包括70亿元人民币投资现金预算和15亿元人民币运营现金流。公司80亿元人民币的可用信贷额度可充分满足这部分资金需求。 来源：惠誉评级