因业务环境艰难，荣盛发展的评级下调至“B+”；展望稳定 - 标普（完整评级公告）

- 荣盛房地产发展股份有限公司（荣盛发展）将继续面临充满挑战的运营环境，特别是来自河北省的项目的缓慢的去化以及河北以外地区项目的利润率变薄的挑战。这将导致公司未来12-24个月的信用指标弱化。 - 荣盛发展还遭遇境外资本市场债券价格剧烈波动，能否保留该融资渠道因此存在不确定性，同时可能需消耗业务扩张的资源来偿债。 - 2021年9月2日，标普全球评级将荣盛发展的主体信用评级从“BB-”下调至“B+”。我们同时下调该公司担保的美元债券的长期债项评级。 - 稳定展望反映我们认为，尽管经营状况有所弱化，但荣盛发展将保持一定的财务缓冲空间，同时处理好短期到期债务。 香港，2021年9月3日—标普全球评级9月2日宣布，采取上述评级行动。 荣盛发展的评级下调反映我们认为，未来1至2年该公司将面临多项运营和财务挑战。我们预期该公司的信用指标将弱化，同时将考验管理层平衡不同业务目标的能力。这些挑战包括：在公司的本地市场河北省改善去化、令利润率下滑可控的同时在长三角和大湾区扩张业务。在补充土储变得更加紧迫的时期，由于资本市场的剧烈波动，荣盛发展可能还需要动用内部资源管理其境外短期到期债务。 本地市场疲软的去化将限制荣盛发展的增长前景和现金流入。按照我们的估算，即使监管不进一步收紧且本地需求至少保持稳定，未来12个月该公司的去化率也仅是从当前的45%-50%恢复到接近55%-60%的水平。当前京津冀地区，特别是环京地区的房地产市场震荡，主要受两个因素驱动：监管政策严控投资性购房，以及宏观经济不利因素导致本地需求低于平均水平。截至2021年年中，公司在该地区（占可售货量的约40%），尤其集中在河北省内，保持着高库存。 在长三角和大湾区扩张业务，仅可带动公司规模小幅增长。我们预估荣盛发展在这些地区的项目的去化率应能达到70%-75%。这应有助于公司未来1至2年的销售额保持个位数增速，达到1350至1400亿元。相较河北省，长三角和大湾区的需求更稳定且更强劲，将帮助改善公司的总体去化率并促进总销售额增长。但是，业务扩张也将使公司面临激烈的竞争、高企的土地成本和限价等更严格的监管调控措施。 业务扩张后利润率将加速下滑。我们预估2022年荣盛发展的房地产开发业务板块的毛利率将下降至约为20%，2023年将进一步下降至15%-18%。2021年上半年实现利润率23%。这对比于2018-2019年的利润率峰值29%-31%。在竞争加剧和限价及提高预售标准的严格调控环境下，较新项目的土地成本被推高，这将导致公司利润率下滑。这在长三角尤其如此。 受土地投资需求影响，荣盛发展的信用指标将持续弱化至2023年。如果荣盛发展坚持进一步渗透入长三角和大湾区的计划，为避免土储快速变薄，我们预计公司2022和2023年每年的土地支出将上升至占销售回款的35%-39%。鉴于荣盛已在主要目标市场（例如杭州、芜湖和徐州）拥有土储，我们认为2021年公司在土地支出方面拥有一定的灵活性，但是按照其扩张计划，仍需从2022年起加大拿地力度。 我们预测2022年荣盛发展的杠杆率（以债务对EBITDA的比率衡量）将从2021年的预估持平为3.9倍水平弱化至4.6-5.0倍，2023将将进一步弱化至5.4-5.8倍。 业务挑战和市场震荡将给荣盛发展通过公开债务资本市场进行再融资带来压力。过去几个月荣盛发展的美元优先债券的价格大幅下跌凸显该公司该融资渠道的弱化。该公司有大约7.8亿美元（折合人民币50亿元）的境外债券将于2022年5月之前到期，同时2022年公司还有大约40亿元的境内债务将到期或可回售。这些债券占公司存量债券余额的约99%。 若荣盛发展同时面临完全偿付境外到期债务及缩小其境内资本市场敞口的情境，将意味着公司需更依赖银行贷款和非标融资。在当前监管对两种融资渠道新增债务都进行限制的环境下，这种替代选项充满挑战。2021年年中银行贷款已经占到荣盛发展的总债务的近60%。在此情形下，荣盛发展的融资渠道的宽度和多样化程度也将低于可比同业。 我们认为荣盛发展应能够管理到期债务。该公司仍拥有充足的不受限制现金（263亿元），并应能产生自由经营性现金流（2021年扣除资本支出后及分红前为51-55亿元）。该公司还有方法进行资金跨境转移（例如跨境资金池安排）。 我们预期今年荣盛发展在拿地上会尤其审慎。该公司应能够将今年的土地支出占合同销售额的比重控制在25%以下，为潜在的到期债务管理构建财务缓冲，即便这将限制其用于地域扩张的资源。今年过后，这种低拿地强度将难以持续。该公司现有土储的合计可售货值约为4000亿元，仅能再支持2至2.5年的开发和销售。为维持体量，明年起荣盛发展需重新调配更多资源并加速土地投资。 总体而言，面对艰难的经营环境，以及公司信用指标的压力加大，内部资源配置将需要反复衡量计算后的多项决策。我们在负面可比评级分析中反映了这些风险，基于该因素主体信用评级下调1个级别。 稳定展望反映我们预期荣盛发展在未来1至2年将能够维持其合同销售额。规模小幅增加和利润率进一步被压缩将导致荣盛发展的杠杆率上升，但是公司应能保持其评级缓冲空间。此外，该公司还将能够在有需要时动用内部资源来应对短期到期债务，包括境外美元到期债务。 如果荣盛发展的加权平均债务期限未能改善至2年或以上，同时其流动性状况进一步弱化，我们可能会下调其评级。如果该公司管理境外短期到期债务存在困难，可能就会出现上述情形。 如果荣盛发展的杠杆率大幅上升，我们也可能会下调其评级。这种情形可能会发生，若：（1）该公司的收入和利润率大幅低于我们的预期；或者（2）公司购地支出明显超过我们的预期，导致其调整后债务对EBITDA的比率持续高于6.0倍。 如果荣盛发展得以保持多元化融资渠道并改善资本结构，使得其加权平均债务期限保持在2年以上，我们可能会上调其评级。与此同时，该公司的利润率没有大幅低于我们的预期并保持与行业平均水平相当，同时其债务对EBITDA的比率维持在4.5倍以下。 注：中文版本系根据英文版本翻译，若与原英文版本有任何分歧，概以英文版本为准。 来源：标普全球评级