惠誉授予正荣拟发行364天期美元绿色债券‘B+’的评级

Fitch Ratings - Hong Kong - 13 Apr 2021: 本文章英文原文最初于2021年4月8日发布于：Fitch Rates Zhenro Properties' Proposed Green 364-Day USD Bonds at 'B+' 惠誉评级已授予正荣地产集团有限公司（正荣，B+/稳定）拟发行364天期美元绿色债券'B+'的评级，回收率评级为'RR4'。 拟发行债券将构成正荣的直接、高级无抵押债务，因此其评级与正荣的高级无抵押评级一致。根据正荣的绿色债券框架，该公司计划将该债券的净收益主要用于现有债务再融资。 控制得当的拿地支出以及内部生成的现金流令2020年上半年末正荣的杠杆率（以按比例合并合资公司及联营公司报表后净债务与调整后库存的比率衡量）从一年前的55%降至41.6%。但是，正荣较小的土地储备规模令其面临一定的土地补充压力，且可能导致其杠杆率难以保持在目前水平。惠誉认为，2020至2024年预测期间正荣的杠杆率将保持在50%以下。 2019年和2020年上半年正荣的权益合同销售规模、优质土地储备、稳健的合同销售增速以及处于低位的杠杆率对该公司的评级形成支撑。正荣评级的制约因素在于，集团架构不断变化且利润率有所恶化。 关键评级驱动因素 杠杆率下降：2019年下半年和2020年上半年正荣的按比例并表杠杆率从2019年上半年的55%降至41%-42%，这得益于该公司强劲的销售表现以及控制得当的拿地支出。但惠誉认为，若正荣将其土地储备可支持开发的年期延长至与'BB-'评级同业相当的水平，其杠杆率可能有所上升。以市价拿地可能限制正荣将拿地成本保持在低位的能力——若该公司在房企竞争更激烈的二线城市增加拿地，则情况更是如此。 土地储备优质但规模较小：与大部分'B+'和'BB-'评级同业相比，2020年末正荣土地储备可支持开发的年期（2020年末可售土地储备除以2021年预计售出楼面面积）较短，为2-2.5年。因此，惠誉认为正荣将寻求通过拿地以保持合同销售增长。 即便如此，正荣的土储质量优于大部分'B+'评级同业的水平——2020年该公司的平均售价为每平方米15,949元人民币。正荣的土地储备在中国分布较广，其中36%位于长三角地区，28%位于台湾海峡西海岸；该公司逾70%的土地储备位于一二线城市。 销售规模大于同业：2020年正荣780亿元人民币的权益合同销售额高于大部分'B+'评级同业的水平。惠誉预计，未来两到三年正荣的合同销售规模将继续扩大。 集团架构不断变化：2019年正荣的隐含现金回款（该年度客户定金的变化加上入账营收）仅为238亿元人民币，占其披露的该年度权益销售额的35%。由此可见，该公司权益合同销售额中有很大部分是来自其合资公司及联营公司。2017年和2018年正荣的拿地活动有很大部分是通过其合资公司及联营公司进行，但2019年以来该公司的大部分拿地已反映在其资产负债表中，2020年上述隐含现金回款在正荣权益销售额中的占比因此升至74%。 惠誉认为，表外项目占比较高意味着正荣很多项目的表现并未充分反映在其财务报表中。但惠誉认为，正荣的财务报表将逐渐反映其项目整体表现，原因是该公司已将近期拿地记入其并表资产负债表。该转变可能导致正荣的财务指标在企稳前出现短期波动。 利润率上升：由于正荣处置了低利润率的项目且资本化利息有所减少，惠誉预计，在2019年和2020年上半年该公司的EBITDA利润率同比出现下滑后，2020年该指标将保持在22%，并在2021年小幅上升。2020年正荣拿地的平均成本为每平方米6,651元人民币，较2019年上涨11%。拿地成本约占正荣合同销售平均售价的42%。该公司尚未确认的销售收入为1,200亿元人民币，毛利率为22%-23%，而2019年的已确认毛利率为20%。 非控股权益比重高：惠誉预计，2020至2024年间非控股权益占正荣权益总额的比例将为40%-45%，高于'B+'评级同业的平均水平。原因在于，正荣依靠合同销售现金收入以及非控股股东（多为房企）出资来获得扩大业务规模所需的部分资金。这降低了正荣的债务融资需求，但可能导致现金漏损并削弱财务灵活性，原因是非控股权益比重较低的房企能够处置项目权益来降杠杆。 评级推导摘要 2019年和2020年上半年正荣的按比例并表杠杆率与'BB-'评级同业的水平相当。正荣的土地储备优质——该公司每平方米15,949元人民币的平均售价即反映了这点。2020年正荣的权益合同销售额为780亿元人民币，与时代中国控股有限公司（BB-/稳定）等'BB-'评级同业的水平相当。 2020年末正荣的未出售权益土地储备可支持大约2-2.5年的销售需求（以总楼面面积衡量），短于大部分'BB-'评级同业土地储备可支持销售的年期，例如荣盛房地产发展股份有限公司（BB-/稳定）。正荣的EBITDA利润率亦低于大部分'BB-'评级同业的水平。 关键评级假设 本发行人评级研究中惠誉的关键评级假设包括： - 2021至2023年间每年权益合同销售额为约880亿元人民币（2020年为870亿元人民币）； - 2021至2023年间平均售价的平均年涨幅为4%（2019年平均售价为每平方米15,949元人民币）； - 每年购地金额保持在确保土地储备可支持约2.5年开发需求的水平； - 2021至2023年间平均拿地成本的年涨幅为2%（2019年平均拿地成本为每平方米6,651元人民币）； - 2021至2023年间拿地楼面面积与售出楼面面积的比率为1.1-1.3倍； - 2021至2023年间销售总务管理支出与合同销售额的比率为3.3%-3.5%。 关键回收率评级假设： - 作为一家资产交易型公司，正荣若破产将走清算程序； - 扣除10%的行政费用； - 对超额现金（可用现金283.69亿元人民币减去三个月合同销售额168.19亿元人民币得出超额现金为115.5亿元人民币）适用40%的折扣率； - 对受限制现金适用0%的折扣率； - 鉴于正荣的EBITDA利润率为20%-25%，对其调整后净库存适用30%的折扣率； - 对应收账款适用30%的折扣率； - 对房地产、厂房及设备净值适用40%的折扣率； - 对金融工具适用60%的折扣率； - 对投资物业适用80%的折扣率。 评级敏感性 可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括： - 杠杆率（即净债务与调整后库存的比率）持续低于45%，且土地储备可支持开发的年期与高周转同业的水平相当； - EBITDA利润率（包括已售产品成本的资本化利息）持续高于20%。 可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括： - 杠杆率（即净债务与调整后库存的比率）持续高于55%； - EBITDA利润率（包括已售产品成本的资本化利息）持续低于15%。 流动性及债务结构 流动性充裕：2020年末正荣持有不受限制的现金355亿元人民币，质押存款6.07亿元人民币，受限制的现金69亿元人民币，并有尚未使用的银行授信额度以及尚未使用的境内外债券发行配额可用于再融资，足以覆盖该公司195亿元人民币的短期债务。正荣持续用低成本融资替代其信托贷款，这令其融资成本略有下降。2020年上半年信托贷款占正荣债务的比例从2018年的36%降至9%。 环境、社会与公司治理(ESG)方面的考虑因素 除非本节内容另有披露，ESG信用相关度评分最高为3分，表示ESG问题因其性质或受企业管理的方式而对信用的影响为中性或仅对受评企业的信用状况产生极小影响。 注意：本新闻稿为中文译本。如有疑问，请以英文版本为准。 来源：惠誉评级