惠誉确认中国金茂的评级为'BBB-'；展望稳定（完整评级公告）

Fitch Ratings - Hong Kong/Shanghai - 17 Oct 2023: 本文章英文原文最初于2023年10月13日发布于：Fitch Affirms China Jinmao at 'BBB-'; Outlook Stable 惠誉评级已确认中国金茂控股集团有限公司（China Jinmao Holdings Group Limited，中国金茂）的长期外币发行人违约评级为'BBB-'，展望稳定。惠誉同时确认中国金茂的高级无抵押评级为'BBB-'。 惠誉根据其《母子公司评级关联性标准》，采用“母强子弱”的评级方法，将中国金茂母公司中化香港（集团）有限公司（中化香港，A/稳定）在战略层面支持中国金茂的意愿从“低”调整至“中等”，并进而将中国金茂的评级因母公司支持而上调的幅度从之前的一个子级调整为两个子级。 惠誉同时将中国金茂的独立信用评级自'bb+'下调至'bb'，原因是该公司杠杆率上升、盈利能力较弱，以及在当前疲弱的经营环境下城市运营项目开发可能放缓。 关键评级驱动因素 母公司支持意愿加强：中国金茂的发行人违约评级因母公司支持而上调两个子级。惠誉已将母公司在战略层面支持中国金茂的意愿从“低”调整至“中等”，主要因为中国金茂被视为其最终母公司中国中化控股有限责任公司（中国中化）的八大核心板块之一，并且是其母公司主要的资产和利润来源。 惠誉对中国金茂与母公司之间的关联性因素进行评估，仍认为母公司在法律层面支持中国金茂的意愿为“中等”，这是因为母公司的境外债券条款含交叉违约条款，且惠誉认为境外债券是中化香港债务的重要组成部分，因此该条款具有持续性；由于两家公司的管理层高度重叠，惠誉仍评定母公司在运营层面的支持意愿为“中等”。中国金茂的董事会和管理层于2023 年第二季度发生变动，中国中化加强了对中国金茂的控制和管理。中国金茂四位执行董事均由中国中化任命。考虑到物业开发业务的商业性质，惠誉将中国金茂的评级因支持因素而上调的幅度限制在两个子级。 杠杆率攀升：鉴于惠誉已将中国金茂销售额预测调整为2023年和2024年分别下滑10%和5%，惠誉预期该公司的杠杆率（以净债务与物业净资产的比率衡量）仍将高企。惠誉预计，中国金茂2023年第四季度的月均销售额或为100亿元人民币，而该公司2023年前9个月和第三季度的月均销售额分别为122亿元人民币和78亿元人民币。7 月和 8 月中国金茂的销售额大幅降至50亿-60亿元人民币，但在9月回升至120亿元人民币。2023 年上半年该公司的杠杆率为 48%，2022 年为 46%，高于其独立信用状况为'bb+'时可能触发惠誉采取负面评级行动的杠杆率阈值45%。 利润率持续承压：惠誉预期，未来两年内中国金茂物业开发业务的毛利率仍将承压，因其仍有源自以往低利润率项目的销售收入待入账。中国金茂表示其去年收购的项目具有较强的盈利能力，因此惠誉认为该公司的利润率或从2025年起回升。中国金茂物业开发业务的毛利率从2021年的14%和2022年的12%降至2023年上半年的11%。 城市运营项目开发放缓：惠誉预期中国金茂城市运营项目开发将放缓，这是因为这些项目通常位于二三线城市的新区，而房地产行业下行背景下土地一级出让市场不确定性加剧。中国金茂处于城市运营项目领域先行房企之列，这类项目需要具备区域规划、一二级开发以及工业园区和商业地产运营经验。 融资渠道稳健：惠誉预计，2022年中国金茂发行了220亿元人民币境内债券和3.5亿美元境外债券，并偿还了约为220亿元人民币的债券。今年截至目前，中国金茂已发行157.5亿元人民币境内债券，票息率为3.53%至4.68%。惠誉认为，中国金茂强大的财务灵活性将继续得到其稳健的业务状况和国企背景的支持。 评级推导摘要 惠誉根据其《母子公司评级关联性标准》，采用“母强子弱”的评级方法，基于中国金茂'bb'的独立信用状况上调两个子级得出其评级。上调幅度与越秀地产股份有限公司（越秀地产，BBB-/稳定，独立信用状况：bb）相同。这两家公司与其各自母公司之间均存在着以担保或交叉违约条款为形式的中等程度的法律关联性。两家公司均是其各自母公司资产规模和利润的主要来源，且与母公司管理层高度重叠。考虑到物业开发业务的商业性质，惠誉将基于支持因素上调子级的幅度限制在两个子级。 惠誉认为，与中国金茂相比，北京首创城市发展集团有限公司（首创城发，BBB/负面）通过土地一级开发、棚户区改造以及开发文化和高科技示范项目改善北京人居环境方面发挥着更大的政策性职能，而中国金茂则更专注于商业运营。鉴于此，首创城发获得母公司支持的力度更强，其评级与母公司的评级等同。 惠誉评定中国金茂的独立信用状况与越秀地产一致。两者的权益销售规模相似。中国金茂业务的地域多元化程度更高，而越秀地产的业务则集中在广州市（占其销售总额的 40%-45%）——这是制约该公司评级的主要因素。两家公司的回报效率均较低，部分原因在于其业务集中在高线城市。中国金茂的合资公司敞口较大，但惠誉认为其信用状况相对较强的交易对手方（主要是国有企业）缓解了风险。中国金茂与越秀地产的融资成本相似，且均保持着畅通的境内债券发行渠道。 关键评级假设 本发行人评级研究中惠誉的关键评级假设包括： - 基于惠誉最新的房地产行业销售额预测及中国金茂今年截至目前的销售表现，2023年物业开发业务合同销售总额减少10%，2024年减少5%（2023年前9个月销售同比持平）； - 2023年和2024年权益购地支出约占权益现金回款的25%（2023年上半年为24%）； - 2023年和2024年建安支出占现金回款的50%； - 2023年和2024年物业开发业务合同销售额的毛利率维持在11%的较低水平（2023年上半年为11%）。 评级敏感性 可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括： - 惠誉认为中化香港为中国金茂提供支持的意愿或能力增强； - 杠杆率（以净债务与物业净资产的比率衡量）达到且持续低于45%； - 权益销售规模持续改善。 可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括： - 惠誉认为中化香港为中国金茂提供支持的意愿或能力减弱； - 杠杆率（以净债务与物业净资产的比率衡量）持续高于55%； - 合同销售额持续下降及/或营运资金流出超出预期，或导致自由现金流持续为负； - 有证据表明融资渠道趋弱。 流动性及债务结构 流动性充裕：2023年上半年末中国金茂持有现金及现金等价物共计426亿元人民币（包括97亿元人民币的受限制现金）。该公司329亿元人民币的可用现金足以覆盖其披露的238亿元人民币的短期债务。鉴于中国金茂拥有多元的境内外资本市场融资渠道，与境内外银行保持着长期合作关系，且拿地策略灵活，惠誉预计，未来两年该公司的流动性将足以覆盖其开发成本、购地款以及偿债资金。 发行人简介 中国金茂是中国一家跨区域经营的中型房企，处于城市运营项目领域先行房企之列。中国金茂持股67.3%的物业管理子公司中国金茂物业服务发展股份有限公司于2021 年在香港联交所上市。 构成评级驱动因素的关键信息来源 评级分析中使用的主要信息来源在下文列载的《适用标准》中已有披露。 环境、社会与公司治理(ESG)方面的考虑因素 除非本节内容另有披露，ESG信用相关度评分最高为3分，表示ESG问题因其性质或受企业管理的方式而对信用的影响为中性或仅对受评企业的信用状况产生极小影响。惠誉的ESG信用相关度评分不是评级流程中的输入项，而是对 ESG 因素在评级决策中的相关度和重要性的评估。 注意：本新闻稿为中文译本。如有疑问，请以英文版本为准。 来源：惠誉评级