惠誉公布睿见教育首次'BB-'的评级；展望稳定（完整评级公告）

Fitch Ratings - Hong Kong - 15 Dec 2020: 本文章英文原文最初于2020年12月8日发布于：Fitch Publishes Wisdom's First-Time 'BB-' Rating; Outlook Stable 惠誉评级已公布睿见教育国际控股有限公司（Wisdom Education International Holdings Company Limited，“睿见教育”）'BB-'的长期发行人违约评级和'BB-'的高级无抵押评级。长期发行人违约评级展望稳定。 睿见教育的评级反映了其作为领先民办教育企业所拥有的强劲市场地位。该公司的评级受到其稳定的经常性现金流以及良好增长前景的支持，但有限的经营规模以及地域集中度的制约了评级。 关键评级驱动因素 现金流可预测性高：较高的营收和现金流可预测性、有限的价格敏感性以及高转换成本巩固了睿见教育强劲的业务状况。该公司采用预收学费的模式，且现金流稳定（在新冠肺炎疫情下亦然），几乎没有学费退款。睿见教育运营超过五年的成熟校区招生人数一直处于高位，为其提供稳定的现金流。 睿见教育计划未来四年将学生容量扩大50%以上以及截至2020年9月该公司现有学校约10%的未使用容量将推动其营收增长。 盈利能力强劲：提高学费的能力以及有效的成本管控令睿见教育的EBITDA利润率处于约40%的高位。惠誉预计，得益于规模效益的扩大以及新开学校进入爬坡期，睿见教育的盈利能力将温和提升。但是，监管环境的变化可能令该公司为提高学费及配套服务收费获得地方政府批准遇到困难。 杠杆率将企稳：因新建学校而发生的资本支出令过去几年睿见教育的杠杆率有所上升，而且截至2020年8月的财年（2020财年）里该公司的FFO调整后净杠杆率从2017财年的1.5倍升至2.6倍。尽管睿见教育的评级空间有限，但惠誉预计现金流的改善将支持该公司的杠杆率在未来几年保持在可能导致惠誉采取负面评级行动的阈值（3.0倍）以内，支持因素有新开学校进入爬坡期，资本支出的项目有所减少，且监管限制下无大规模收购活动。 睿见教育的自由现金流一直为负数，但惠誉预计未来几年该公司的现金流出将减少。此外，睿见教育的非债务融资渠道有助其在投资于增长的同时保持合理的资本结构。 多元化程度有限，规模较小：睿见教育评级的制约因素在于，该公司的业务规模较小（2020财年EBITDA约为1.2亿美元），且多元化程度有限。睿见教育的营收全部来自旗下中小学；2019财年东莞两家旗舰学校占该公司营收的65.6%——尽管近年来该公司在其他地区的学校数量有所增加。睿见教育计划获得监管批准后进军高等教育领域，这有望提高其多元化程度，但需要较高的初始投资。 COVID-19疫情的影响：疫情的爆发导致2020年2月至5月期间中国大部分K-12学校处于关闭状态。睿见教育旗下学校已自2020年5月起重启。由于在封锁期间提供线上教学，睿见教育的学费收入未受影响；有一小部分住宿费因校区关闭而进行返还。由于，2020财年睿见教育的营收同比增速为6.6%，配套服务收入的减少抵消了学费收入和招生人数的增长。 行业发展态势向好：得益于家庭收入的增长以及教育质量受重视程度的上升，民办教育行业的增速稳定且可预测性高。弗若斯特沙利文公司的一份报告预计未来五年民办教育行业的复合年增长率将为12%。民办教育行业高度分散，但严格的监管、漫长的监管审批流程、较大的资本需求以及建立品牌知名度所需的良好经营记录令该行业具有较高的准入门槛。 经营记录良好：睿见教育是中国最大的民办K-12教育企业（以招生人数衡量——截至2020年9月睿见教育的招生人数逾70,000）。东莞市光明学校是睿见教育经营最久且规模最大的学校，高品牌知名度令该校在过去几年持续接近或实现满负荷运作。惠誉认为，睿见教育的声誉及其获认可的教育质量将有助于其加快新开学校进入爬坡期——尤其是在广东省毗邻其旗舰学校的地区。 监管不确定性：中国民办教育行业受到高度管制和严格监管。惠誉预计，当前监管环境对睿见教育现有学校业务的影响在短期内可控——尽管不断变化的监管机制以及监管规定解读和实施方面的不确定性令睿见教育面临风险。 评级推导摘要 与中国民办学校运营商博实乐教育控股有限公司（博实乐，BB-/稳定）相比，尽管睿见教育的多元化程度较低（以学校位置和教育形式衡量），但其EBITDA较高，营收可预测性较高，且现金流生成能力较稳定。 睿见教育的财务状况（自由现金流为负数）弱于且杠杆率高于博实乐，主要原因在于，睿见教育采用自建学校的模式而博实乐采用轻资产模式。但是，睿见教育的EBITDA利润率远高于博实乐。 关键评级假设 本发行人评级研究中惠誉的关键评级假设包括： - 新开学校和学费收入增加将支持2021财年营收以两位数增长 - 2021至2023财年间EBITDA利润率为40%-42% - 2021至2023财年间资本支出为每年9亿-10亿元人民币 - 派息率为40% 评级敏感性 可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括： - 惠誉预计中期内不会对睿见教育采取正面评级行动，除非该公司的经营规模显著扩大且FFO调整后净杠杆率持续低于2倍 可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括： - 经营表现恶化或自由现金流持续为负数导致FFO调整后净杠杆率持续高于3.0倍（2020财年为2.6倍） - 有证据显示政府、监管或法律干预力度的加大导致睿见教育的经营状况和业务状况发生不利变化 流动性及债务结构 流动性充足：截至2020年8月31日，睿见教育持有现金11.23亿元人民币以及短期理财产品3.76亿元人民币，足以覆盖其1.23亿元人民币的短期债务。该公司于2020年8月通过定向增发筹得5.5亿元人民币，这进一步增强了其流动性。 财务报表调整摘要 惠誉采用倍数法来计算睿见教育租赁债务调整，并用调整后杠杆率进行杠杆率评估。惠誉认为，倍数法更适用于包括睿见教育在内的教育服务公司（使用一般评级导引（Generic Navigator），原因在于，租赁或购买学校及设施场地等重要经营性资产是这些公司的一项重要财务决策。睿见教育位于中国，故使用租金的8倍来做债务调整。 睿见教育通常在学期开始时收取学费和杂费，且其资产负债表上常有大笔“合同负债”。惠誉已将预计不会产生EBITDA的那部分现金（即合同负债*（1-EBITDA利润率））视为“非随时可用”，且未将该金额纳入净债务计算。 环境、社会与公司治理(ESG)方面的考虑因素 除非本节内容另有披露，ESG信用相关度评分最高为3分，表示ESG问题因其性质或受企业管理的方式而对信用的影响为中性或仅对受评企业的信用状况产生极小影响。 来源：惠誉评级