标普：因资本支出高和销售增长乏力，雅居乐的评级展望调整至负面；确认“BB”评级（完整评级公告）

我们认为未来12个月雅居乐的降杠杆进程将高度依赖加快收入结转、利润率回升和更审慎控制债务。 由于收入增长乏力和利润率高的海南项目的潜在政策影响挥之不去，雅居乐的债务杠杆率弱化程度高于我们的预期。 2020年4月9日，标普全球评级将雅居乐的评级展望从稳定调整至负面。同时，我们确认该公司的长期主体信用评级“BB”及其优先无抵押债券的长期债项评级“BB”。 对雅居乐评级的展望负面反映我们认为，由于盈利增速低和大举进行地产开发投资及地产外投资，未来6至12个月内该公司的降杠杆进程可能不会出现重大改善。 香港，2020年4月14日—标普全球评级4月9日宣布，将雅居乐集团控股有限公司（雅居乐）的评级展望调整至负面，缘于该公司的房产开发业务扩张的执行进度比我们预期的缓慢。这导致雅居乐在过去2年大举举债收购后盈利增长依然疲弱。我们认为雅居乐的利润率或仍将面临土地成本上升和海南楼市限购政策带来的下行压力，而在过去该等因素曾显著提升了公司的利润率。因此，未来12个月内雅居乐的债务对息税与折旧摊销前利润（EBITDA）的比率可能不会显著改善，该公司2019年的杠杆率自2018年4倍弱化至6.4倍。 此外，受新冠疫情影响，雅居乐今年的合同销售执行可能充满挑战。该公司的一季度销售额仅完成了全年1200亿元销售目标的13%。由于新冠疫情在全球爆发，公司今年余下时间的去化率存在不确定性。2020年雅居乐有2200亿元的充足可售货量。但是，雅居乐在海南和云南的部分旅游地产项目及位于三四线城市的地产项目的销售回暖或更缓慢。我们预估雅居乐2020年的合同销售额将为1150-1200亿元。 即便如此，我们认为雅居乐今年的收入加快增长和利润率回升将为其信用状况和降杠杆提供支持。该公司更趋多元化的业务，特别是物业管理和环保业务板块，随着业务扩大也将为公司贡献更多盈利。这可能会部分抵消房地产开发业务增速放缓的影响，因为公司旗下房地产项目的收入结转仍存在低于我们预期的风险。我们预估雅居乐已锁定2020年大约60%的收入结转。我们预测该公司的房地产开发业务收入将增长10%-15%，非地产开发业务的收入将增长50%-60%。 我们还预计雅居乐2020年的利润率将反弹，因为我们认为其海南清水湾项目今年的贡献将回升。由于更多购房者达到购房要求，我们预期2020年海南的贡献比例将自2019年的约6%上升至10%。2018年4月海南收紧购房资格要求，购房者需提供至少两年的本省社保缴纳证明。截至2019年末，雅居乐的清水湾项目仍有800至1000亿元可售货量，应会在未来3至5年支持其销售表现，毛利率高达60%以上。 雅居乐的2020年盈利进一步增长或来源于其合联营公司的贡献上升。我们预期雅居乐2020年的权益口径并表的债务对EBITDA的比率将自我们预估的2019年的5.8倍改善至约为5.2倍。 我们预计2020年雅居乐将通过减少资本支出和加快资产周转来控制债务增长。这与公司提升运营效率及资本效率的计划相一致。我们预估雅居乐在购地及其他业务将投资350至380亿元，相当于销售现金回款的约40%。该公司可能会继续为现有项目寻求注资，或者通过其多个业务平台募集资金。 尽管雅居乐2019年的不受限现金对短期债务的比率从2018年的1倍下降至0.8倍，但我们认为该公司的流动性状况依然稳健。鉴于雅居乐在资本市场的长期过往记录和稳固的银行关系，该公司拥有多元化的境内外融资渠道，以满足资金和再融资需求。即便如此，不受限现金对短期债务的比率若长期低于1倍，可能表明其债务期限状况比相似评级的可比同业弱。 对雅居乐的评级展望负面反映我们认为，该公司的降杠杆进程可能弱于我们的预期，因而其杠杆率在未来6至12个月内无法大幅改善。我们认为雅居乐的降杠杆进程高度依赖海南项目和非地产业务的贡献上升带动毛利率回升和收入加快增长。我们还认为该公司持续进行地产开发投资及地产外投资，或将削弱其控制债务增长。 如果雅居乐的收入增速或利润率回升低于我们的预期，或者该公司因资本支出上升而未能控制债务增长，我们可能会下调其评级。这或将导致公司偏离降杠杆的计划。若该公司的并表后和权益口径并表后的债务对EBITDA的比率未改善至5倍以下，或表明上述情形发生。 如果雅居乐能显著改善其利润率和大幅增加收入，且同时强化财务纪律，使得其并表后和权益口径并表后的债务对EBITDA的比率改善至持续低于5倍，我们可能会将评级展望调整回稳定。 注：中文版本系根据英文版本翻译，若与原英文版本有任何分歧，概以英文版本为准。 来源：标普全球评级