惠誉确认时代中国的评级为'BB-'；展望稳定

本文章英文原文最初于2020年1月23日发布于：Fitch Affirms Times China at 'BB-'; Outlook Stable 惠誉评级已确认时代中国控股有限公司（时代中国）的长期外币发行人违约评级、高级无抵押评级及其所有未偿债券的评级为'BB-'，展望稳定。完整评级行动列表请见本文末尾。 时代中国评级的支持因素在于，该公司土地储备充足、优质，在广东省内具有较高的品牌知名度，房地产开发业务在保持较高周转率的同时，毛利率维持在30%左右的稳健水平。此外，城市更新项目的土地一级开发收入成为时代中国一个新的流动性来源。惠誉认为，时代中国的整体盈利能力将得益于利润率更高的城市更新项目。时代中国评级的制约因素在于，与'BB'评级的同业相比，该公司的房地产开发业务规模较小且杠杆率较高。 关键评级驱动因素 城市更新项目对评级形成支撑：时代中国自2018年起开始受益于城市更新项目，该公司或能够就其提供的土地一级开发服务获得政府补偿，或能够以低于市场水平的成本拿地。2019年上半年末时代中国85个城市更新项目的总楼面面积为2,800万平方米，该公司预计2019年至2021年间将有44个城市更新项目（估计总楼面面积为1,250万平方米）进行招拍挂或转化成土地储备。2019年上半年时代中国完成了四个项目的土地一级开发，包括两个旧厂改造项目和两个旧村改造项目，总楼面面积为150万平方米。 惠誉预计，基于旧改项目的历史转化速度，到2021年城市更新项目占时代中国土地储备的比例将为15%-20%；鉴于城市更新项目可持续的高利润率，该公司将能承受更高的杠杆率。惠誉估计，2019年城市更新项目占时代中国土地储备和销售额的比例分别为8%-10%和10%。通过过去10年的持续努力，自2018年起，时代中国新拿地中约有30%是由城市更新项目转化而来。 利润率持续改善：惠誉预计，时代中国的总体EBITDA利润率（不含资本化利息）将保持在30%以上，并将随着城市更新项目确认收入的比例上升而继续改善。2019年上半年土地一级开发业务为时代中国贡献收入6.41亿元人民币，占该公司总营收的4%（毛利率为85%），惠誉预计该业务的全年收入贡献度将高于此水平。此外，转化自城市更新项目的开发物业项目的毛利率超过40%，高于普通项目30%的水平，原因是这些项目的总体拿地成本（包括城市更新项目的初始成本——例如租金补贴和安置房建设支出等）远低于市场水平。时代中国的总体毛利率已从2017年的27.9%和2018年的30.9%改善至2019年上半年的32.5%。 现金回收率上升：惠誉估计2019年时代中国的现金回收率回升至80%，原因是广东省内一些城市的限价政策有所放松且房屋抵押贷款审批流程有所缩短。时代中国的现金回收率已从2018年70%的历史低点（惠誉认为其原因在于始于2017年下半年的国内信贷环境收紧）升至2019年上半年的83%。信贷收紧时，购房者获得房屋抵押贷款的时间会有所延迟，进而拖慢房企的现金回收速度。 增长中的业务规模仍对评级形成制约：鉴于时代中国销售规模翻番的中期目标及政府深化大湾区整合的计划令广东省需求强劲，惠誉预计未来三年时代中国将保持可持续的销售增速。2019年时代中国的合同销售总额增长29%至784亿元人民币，其中归属于该公司的比例约为75%。惠誉认为，时代中国的权益销售额是其评级的一个主要制约因素——相比之下，2019年'BB' 评级房企的该指标超过900亿元人民币。 杠杆率高企但可控：鉴于时代中国购地款不超过销售收入50%的指引，惠誉预计2020年该公司的杠杆率将保持在45%左右。该公司足以支持3.5到4年的土地储备也令其具有拿地灵活性。2019年上半年时代中国的杠杆率（以净债务与调整后库存的比率衡量）升至46%，原因是购地款占销售收入的比例较2018年有所提高——2019年上半年该比例为42%，而2018年为35%。时代中国杠杆率上升的另一个原因在于，对合资公司和联营公司的净投资额增加了40亿元人民币——对合资公司和联营公司的净投资额 = 对合资公司和联营公司的投资额 + 应收合资公司和联营公司往来款 – 应付合资公司往来款。 评级推导摘要 时代中国在广东省内业务布局甚广，这点与合景泰富集团控股有限公司（BB-/稳定）、中国奥园集团股份有限公司（奥园，BB-/正面）及龙光地产控股有限公司（龙光，BB/稳定）相似。奥园和龙光的地域多元化程度较高且权益销售规模较大；这两家公司未来12到18个月的杠杆率（以净债务与调整后库存的比率衡量）比时代中国低，为40%以下。龙光的EBITDA利润率（不含资本化利息）超过30%，与时代中国的该指标表现一样强劲，但奥园该指标相对较低，为25%-30%。 正荣地产集团有限公司（正荣，B+/稳定）的业务规模与时代中国相似；时代中国土储分布较集中，但能够支持3.5到4年的销售需求，长于正荣的2.5年。时代中国的杠杆率低于正荣约50%的水平，且EBITDA利润率高于正荣的25%。 关键评级假设 本发行人评级研究中惠誉的关键评级假设包括： - 2020年和2021年合同销售额分别增长15%和10%（2019年为29%） - 2019年和2020年现金回收额占销售总额的比例分别为80%和85%（2019年上半年为83%） - 未来两年权益购地金额约占销售回款的40%-45%（2019年上半年为42%） - 未来两年总体EBITDA利润率（不含资本化利息）保持在30%以上（2019年上半年为32%） 评级敏感性 可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动的未来发展因素包括： - 净债务与调整后库存的比率持续低于40% - EBITDA利润率（不含资本化利息）持续高于30% - 业务规模扩大至与BB评级同业相当的水平 可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动的未来发展因素包括： - 净债务与调整后库存的比率持续高于50% - EBITDA利润率（不含资本化利息）持续低于25% 流动性 流动性充足：截至2019年上半年末，时代中国持有现金和现金等价物220亿元人民币（不含38亿元人民币受限制的现金），短期债务为100亿元人民币。惠誉认为，2020年时代中国的流动性足以覆盖其开发成本、购地款及偿债金额，原因是该公司的融资渠道多元，债务期限结构稳健，且拿地政策灵活。时代中国于2019年4月发行新股获得净收益13亿元人民币，并分别于2019年2月和2019年7月发行了票息率7.625% 的三年期5亿美元高级票据和票息率6.75%的四年期5亿美元高级票据——包括在9月增发1亿美元。2019年上半年时代中国的平均融资成本率稳定在7.6%，2018年为7.7%。 环境、社会与公司治理(ESG)方面的考虑因素 除非本节内容另有披露，ESG信用相关度评分最高为3分，表示ESG问题因其性质或受企业管理的方式而对信用的影响为中性或仅对受评企业的信用状况产生极小影响。 时代中国的“环境-废弃物及危险品管理；生态影响”ESG相关度评分项得分为4分，因该公司是广东省内主要城市更新项目开发商之一，而城市更新项目有助于改善省内环境，这对其信用状况具有正面影响，且和其他因素一起构成本次评级的相关因素。 来源：惠誉评级