惠誉因再融资不确定性下调阳光100的评级至'CCC-'（完整评级公告）
Fitch Ratings-Hong Kong/Shanghai-13 April 2020: 本文章英文原文最初于2020年4月7日发布于：Fitch Downgrades Sunshine 100 to 'CCC-' on Refinancing Uncertainty
惠誉评级已将阳光100中国控股有限公司（阳光100）的长期外币发行人违约评级从'CCC+'下调至'CCC-'。惠誉同时将阳光100的高级无抵押评级从'CCC'下调至'C'，回收率评级从'RR5'下调至'RR6'。
下调阳光100的发行人违约评级是基于惠誉认为，该公司将于9月到期的4亿美元高级票据的再融资风险高企，原因是该公司在当前市场环境下是否能按时收到资产出售对价或发行新的境外票据存在不确定性——而这是该公司偿还短期内到期债务的两个主要资金来源。惠誉认为，2021年阳光100的流动性将继续吃紧且再融资风险继续高企，尤其是在下半年——届时该公司将有相当于44亿元人民币的境外资本市场债务到期。
惠誉在下调阳光100的发行人违约评级和回收率评级之后对其高级无抵押评级进行了下调。
关键评级驱动因素
再融资计划存在不确定性：阳光100计划使用尚未收到的2019年出售资产的对价、发行新的境外债务及国内销售回款来偿付将于9月到期的境外票据。惠誉认为，阳光100在目前较差的市场环境下发行新的境外债务存在很大的不确定性。此外，阳光100面临佳兆业集团控股有限公司（B/稳定）延迟支付剩余未付资产出售对价的风险——公司预计该部分对价将在2020年第三季度收取。
惠誉预计，2021年阳光100的流动性将继续吃紧且再融资风险继续高企——有25亿元人民币的境内公司债券及相当于44亿元人民币的境外债务将于2021年到期。惠誉认为阳光100的境内资本市场融资渠道有限，原因是该公司尚未偿付的境内债券均发行于2015年和2016年，而其目前已无公司债券发行额度。惠誉认为，阳光100在2021年下半年偿还大规模境外债务的能力取决于境外资本市场的复苏情况。
流动性吃紧：2019年阳光100可用现金与短期债务的比率从2017年的57%和2018年的38%继续恶化至34%，而其有大量债务将在2020年和2021年集中到期，这令其流动性空间极小。信用环境波动且小型房企合约销售表现不确定性的上升导致流动性风险加剧，对阳光100而言尤其如此——该公司对商业地产销售的风险敞口较大，而商业地产需求的周期性较强且可预测性较低。
杠杆率高企：因收到逾30亿元人民币的资产出售对价，阳光100的杠杆率（以净债务与调整后库存之比衡量）从2018年的69%改善至2019年的65%。惠誉估计2020年阳光100的杠杆率将企稳，原因是该公司预计将在今年收到未付资产出售对价的大部分。但鉴于阳光100的内生现金流疲弱，若不继续出售资产，则2021年起该公司的杠杆率可能趋于上升。阳光100的管理层预计2020年起公司将获得政府提供的土地一级开发补偿，如果实现，2020年起的杠杆率将较现有预测有所降低。
内部现金生成能力疲弱：阳光100的内部现金生成能力疲弱是因为，该公司的销售效率较低，盈利能力较差，且缺乏对商业地产的有效管理。过去十年阳光100的自由现金流持续为负值，且该公司不得不依赖增加债务融资和资产出售来弥补流动性缺口。
回收率评级为'RR6'：惠誉的回收率分析显示，根据公司2019年财务数据，在违约情境下阳光100境外高级无抵押债务的回收率降至0，对应的回收率评级为'RR6'。其原因在于，惠誉调低了对阳光100投资物业适用的折扣率——2019年该公司投资物业的租金回报率仅为1.6%。
环境、社会与公司治理（ESG）方面的考虑因素—管理战略：阳光100的“管理战略”ESG相关度评分项得分为4分。该公司管理层在2014年调整公司战略为专注于商业地产销售。但惠誉认为，与住宅地产相比，商业地产的周期性较强，这使得阳光100合同销售的可预测性较低。阳光100的管理战略对其信用状况产生了负面影响，并与其他因素一起构成本次评级的相关因素。
ESG—财务透明度：阳光100的“财务透明度”ESG相关度评分项得分为4分。惠誉认为，该公司的会计政策较激进，且过去在财务报告方面存在一些问题。阳光100未就其2016至2018年间提供给一家第三方的贷款进行及时或适当的披露，未在就上述贷款将9.02亿元人民币的账面损失拨备计入其2018年业绩之前披露该等交易。阳光100存在财务披露风险，这与其他因素一起对本次评级产生了影响。
评级推导摘要
阳光100的评级反映了其短期内到期境外债务的再融资计划的不确定性。
阳光100与国瑞置业有限公司（国瑞，B-/负面）均存在流动性吃紧的问题，但阳光100的短期再融资风险较高，原因是其最近一笔大额境外债券到期日更近。两家公司都拥有足以支持10年以上销售需求的庞大土地储备。但与国瑞相比，阳光100的合同销售规模较小，可预测性较低，且杠杆率较高。
天誉置业（控股）有限公司（天誉，B-/稳定）是业务模式与阳光100最相似的同业。两家公司除了建设传统住宅项目外，还在二三线城市经营住宅和商业综合体项目。天誉和阳光100的销售规模相似，约为100亿元人民币；但天誉的土地储备更优质，逾75%位于一二线城市，因此其合同销售的可预测性比阳光100高。天誉的周转率是阳光100的两倍多，且杠杆率较低。
关键评级假设
本发行人评级研究中惠誉的关键评级假设包括：
- 2020年销售总楼面面积下滑5%，随后在2021年回升5%
- 未来两年房地产开发业务的毛利率保持在20%以上
- 拿地规模与合同销售规模（以总楼面面积衡量）的比率保持在0.5倍的水平
- 公司将收到2019年公布的资产出售的对价
- 惠誉的预测模型未考虑政府可能支付的土地一级开发补偿，原因是政府补贴时间存在较大不确定性
关键回收率评级假设
清算价值估计是基于惠誉对可以在破产程序中销售或清算来变现并分配给债权人的资产负债表中资产价值的评估。
- 现金：可用现金无法覆盖交易应付账款，因此交易应付账款作为受偿优先级最高的债权人列入债权人价值清偿顺序。对受限制的现金适用0%的折扣率。
- 应收账款：标准折扣率为30%
- 调整后库存：适用30%的折扣率，以反映20%-25%的开发物业EBITDA利润率
- 投资物业：适用80%的折扣率，以反映阳光100投资物业所处位置及其较低的租金回报率
- 土地与建筑：标准折扣率为40%
- 境外债务的受偿顺序劣后于境内子公司的债务。境外债务包括美元高级票据及可转换债券，这些债务无担保且在债权人价值清偿顺序中排在最后。
- 采用瀑布法（waterfall）计算的境外无抵押债务的回收率为0，对应的回收率评级为'RR6'
评级敏感性
可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括：
- 9月到期债务的偿付和再融资取得显著进展
可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括：
- 9月到期债务的偿付和再融资无显著进展
最佳/最差情景评级分析
非金融企业发行人的评级在三年评级周期内最佳情景下的评级上调幅度 (定义为以正向衡量的评级转换的第99个百分位数，) 为三个子级，最差情景下的评级下调幅度 (定义为以负向衡量的评级转换的第99个百分位数，) 为四个子级。各评级类别最佳至最差情景的信用评级范围介于“AAA”到“D”之间。最佳和最差情景信用评级的评定基于历史表现。
流动性及债务结构
再融资存在不确定性：阳光100的评级是基于惠誉认为，该公司将于2020年9月到期的4亿美元境外高级票据的再融资存在很大不确定性。2019年末阳光100的账面现金为24亿元人民币，受限制的银行存款为16亿元人民币，不足以覆盖其106亿元人民币的短期债务（包括4亿美元高级票据及10亿元人民币境内债券，均将于2020年9月到期）。剩余70亿元人民币的短期债务为银行、金融机构及第三方提供的贷款，其中67亿元人民币由阳光100的房地产或银行存款作为担保和抵押。惠誉认为该债务有望获得展期。
阳光100目前没有境内债券发行额度，并计划使用新的信托贷款来为其9月16日到期的10亿元人民币公司债券进行再融资；鉴于2019年末阳光100持有200亿元人民币的未抵押资产，惠誉认为该再融资计划有望实现。此外，阳光100持有尚未使用的非承诺性授信额度124亿元人民币。
环境、社会与公司治理(ESG)方面的考虑因素
阳光100的“治理—管理战略”和“治理—财务透明度”ESG相关度评分项得分均为4分。这些因素对该公司的信用状况产生了负面影响，并与其他因素一起构成本次评级的相关因素。
除非本节内容另有披露，ESG信用相关度评分最高为3分，表示ESG问题因其性质或受企业管理的方式而对信用的影响为中性或仅对受评企业的信用状况产生极小影响。
Sunshine 100 China Holdings Ltd; Long Term Issuer Default Rating; Downgrade; CCC-
----senior unsecured; Long Term Rating; Downgrade; C
来源：惠誉评级