惠誉确认滨海投资的评级为'BB+'；展望稳定（完整评级公告）
Fitch Ratings - Hong Kong/Shanghai - 17 Jul 2024: 本文章英文原文最初于2023年7月16日发布于：Fitch Affirms Binhai Investment at 'BB+'; Outlook Stable
惠誉评级已确认中国城市燃气运营商滨海投资有限公司（Binhai Investment Company Limited，“滨海投资”）的长期外币和本币发行人违约评级为'BB+'，展望稳定。惠誉同时确认滨海投资的高级无抵押评级为'BB+'。
惠誉在滨海投资'bb'的独立信用状况基础上上调一个子级得出该公司的评级，这反映出惠誉根据其《政府相关企业评级标准》强烈预期滨海投资会获得天津市政府支持。
滨海投资由天津泰达投资控股有限公司（泰达）持有40.3%股权，泰达由天津市人民政府国有资产监督管理委员会全资拥有。惠誉对滨海投资的评级穿透泰达，直接对滨海投资适用政府相关企业评级标准，因为惠誉认为，天津市政府对滨海投资拥有最终控制权，且必要时可以直接提供支持，而泰达不会妨碍滨海投资及时获得政府的直接支持。
'bb'的独立信用状况考虑到来自天然气零售的现金流生成稳定且公司杠杆率中等，但受限于滨海投资的经营规模较小且资产区域性集中程度较高。
关键评级驱动因素
天然气单位毛差恢复: 继单位毛差从2022年的每立方米0.42港元恢复至2023年的每立方米0.52港元（包括政府补贴）之后，得益于居民用气价上涨的全年效应以及天然气采购成本的下降，惠誉预期，2024年滨海投资的单位毛差可延续高位。管理层表示，滨海投资新签的进口液化天然气（LNG）和煤层气供气合同的天然气价格颇具竞争力。惠誉预期全球液化天然气价格将下降，这意味着新合同有助于滨海投资实现天然气来源的多元化并保持低成本。
惠誉预测，工业用户的单位毛差将下降，因为滨海投资可能会将下降的成本让渡给用户以刺激需求。这叠加利润率较低的燃气发电厂贡献度增加，将导致近期内该公司的利润率略有下降，不过惠誉预期，随着购气成本持续走低令居民用气单位毛差进一步走阔，滨海投资的长期利润率将上升。惠誉预期，鉴于居民用气定价机制成本与自国有石油公司购气的成本相关联，且惠誉预计，2024年自国有石油公司购气的成本不会随全球液化天然气价格的走低而下降，因此，居民用气价不会下调。
接驳业务下降，EBITDA更稳定：惠誉预期，接驳业务对EBITDA的贡献度将自2025年起降至20%以下，而更稳定的销气和输气板块所占份额将升至75%以上。2023年，接驳业务占比已自历史水平（40%以上）降至28%。此等转型将在短期内导致EBITDA增速放缓，但将提高现金流稳定性，并改善滨海投资的业务状况。
鉴于房地产销售持续下滑，惠誉预期，继新增居民接驳户数于2023年下降6%之后，该数据将在2024年进一步下降28%。惠誉预期，与其他城市燃气分销商类似，滨海投资的扩张将放缓，这将导致该公司资本支出下降，同时新增接驳户数亦会减少。
销气量增长强韧：惠誉预期，2024年销气量增速与2023年类似，这主要得益于燃气发电厂需求上升以及新签约大型工业用户的贡献。滨海投资销气量增速一直强于同业，这主要得益于该公司积极扩大工业用户数（尤其是大型工业用户），且基数相对较小。不过，由于基数扩大和扩张放缓，惠誉预期，2024年以后，滨海投资的销气量增速将放缓。
杠杆率适中：2023年，滨海投资的EBITDA净杠杆率降至4.0倍，这得益于EBITDA增长11%，营运资金改善且资本支出下降。EBITDA增速主要来自销气量增加及单位毛差恢复。由于销气量增速将被新增接驳户数下降所抵消，惠誉预期，2024年滨海投资的EBITDA将持平。这叠加营运资金流入减少，将导致滨海投资自2023年出现的负自由现金流扩大，因此2024年该公司的EBITDA 净杠杆率将升至4.2倍，随着销气量增速放缓，2025年将进一步升至4.5倍。尽管如此，与‘bb’类别公用事业同业相比，滨海投资的杠杆率仍适中。
支持责任强：惠誉评定天津市政府对滨海投资的决策和监管评估结果为“强”。天津市政府通过泰达或直接批准滨海投资的重大投融资决策，并通过月度报告监控其财务表现。惠誉评定该公司的支持先例为“强”是基于2004至2009年间该公司前身华燊燃气在陷入困境时获得的政府支持。此外，天津市政府曾为滨海投资2020年到期的美元债券再融资与境外贷款机构进行协调。
维持政府政策职能强：惠誉评定滨海投资的维持政府政策职能评估结果为“强”。滨海投资是天津市重要的天然气供应商，拥有10处特许经营项目，且业务布局不断扩大。天然气约占天津市能源消耗的20%，是重要的供暖来源。滨海投资的用户包括重要的工业制造商、集中供暖、燃气发电厂和农村居民用户。鉴于燃气分销商在天然气供应方面拥有自然垄断地位，滨海投资若违约，短期内将无替代者，这会影响当地的工业活动和民生。
蔓延风险：惠誉评定，滨海投资若违约带来的蔓延风险不够强，主要原因是该公司的规模不及天津市其他政府相关企业的规模，且无资本市场债务。
评级推导摘要
根据惠誉的政府相关企业评级标准，基于滨海投资的政府相关企业支持得分，以及其独立信用状况与惠誉对其所在地政府的内部评估结果之间的差异，惠誉在自下而上的评级基础上，基于该公司独立信用状况上调一个子级得出滨海投资的评级。惠誉评定滨海投资的决策和监管、支持先例以及维持政府政策职能等因素的评估结果均为“强”，而蔓延风险则不够强。滨海投资的四个关键风险因素的评估结果与北京环境卫生工程集团有限公司（BBB+/负面）的评估结果相同。
滨海投资‘bb’的独立信用状况低于佛燃能源集团股份有限公司（佛燃能源，BBB+/稳定）‘bbb-‘的独立信用状况。两家公司均为区域性城市燃气分销商，大部分燃气销售来自本区域内的市场。佛燃能源的销气量为48亿立方米，远高于滨海投资的16亿立方米，而滨海投资在地域分布上更具多元化，且来自本区域以外的市场贡献度更高。此外，佛燃能源的财务状况也更强——该公司EBITDA净杠杆率为2.6倍、EBITDA利息覆盖比率为7.0倍以上。
关键评级假设
本发行人评级研究中惠誉的关键评级假设包括:
- 2024年，销气量增长12%，此后2025至2027年间增速放缓至1%-3%；
- 2024年售气单位毛差为每立方米0.50港元，2025年为每立方米0.51港元，此后2026至2027年间为每立方米0.53港元；
- 2024年新增居民接驳户数下降28%，2025至2027年间每年下降5%；
- 因燃气发电厂利用小时数强劲恢复，2024年天然气输送量增长21%。2025至2027年间，天然气输送量增速增长4%-9% ；
- 2024至2027年间，每年现金资本支出（不包括资本化利息）为5.4亿至5.8亿港元；
- 派息率为40%。
评级敏感性
可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括：
- EBITDA净杠杆持续低于4.0倍；
- 天津市政府向滨海投资提供支持的可能性增强；
- 惠誉上调对天津市政府信誉的内部评估结果。
可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括：
- 天津市政府向滨海投资提供支持的可能性减弱；
- 惠誉下调对天津市政府信誉的内部评估结果，且同时滨海投资EBITDA净杠杆率持续高于5.0倍。
流动性及债务结构
流动性尚可：截至2023年末，滨海投资持有短期债务18亿港元，其中8.893亿港元来自美元银团贷款，且该笔贷款已于2024年6月通过新的银团贷款再融资。截至2023年末，滨海投资拥有可用现金8.084亿港元、短期银行存款1.27亿港元和尚未动用的贷款授信额度14亿港元，足以覆盖剩余的短期债务。
鉴于滨海投资良好的业绩记录和稳健的运营表现，惠誉预期，该公司的营运资金贷款将获展期。项目贷款产生的经营性现金流可轻松覆盖项目贷款的摊销金额。2024 年，滨海投资以低成本获得了大量新项目贷款，为其资本支出提供资金，这进一步改善了该公司的融资渠道。
与其他信用评级相关联的公开评级
根据惠誉的政府相关企业评级标准，由于滨海投资获得天津市政府的支持，滨海投资的发行人违约评级较其自身的独立信用状况高一个子级。
构成评级驱动因素的关键信息来源
评级分析中使用的主要信息来源在下文列载的《适用标准》中已有披露。
环境、社会与公司治理(ESG)方面的考虑因素
除非本节内容另有披露，ESG信用相关度评分最高为3分，表示ESG问题因其性质或受企业管理的方式而对信用的影响为中性或仅对受评企业的信用状况产生极小影响。惠誉的ESG信用相关度评分不是评级流程中的输入项，而是对 ESG 因素在评级决策中的相关度和重要性的评估。
注意：本新闻稿为中文译本。如有疑问，请以英文版本为准。
来源：惠誉评级