惠誉确认俊发的评级为'B+'；展望稳定

Fitch Ratings - Hong Kong - 11 Mar 2021: 本文章英文原文最初于2021年3月5日发布于：Fitch Affirms Junfa at 'B+'; Outlook Stable 惠誉评级已确认香港俊发地产有限公司（俊发）的长期外币发行人违约评级为'B+'，展望稳定。惠誉同时确认俊发的高级无抵押评级及其子公司Power Best Global Investments Limited未偿付债券的评级为'B+'，回收率评级为'RR4'。 2020年俊发的杠杆率（以净债务与调整后库存的比率衡量）约为45%，与'B+'评级同业的水平相近。鉴于俊发拿地有所放缓但平均拿地成本有所上升，惠誉预计其杠杆率将继续处于45%左右的水平。 俊发评级的支持因素包括：在中国西南部的云南省拥有强劲的市场地位，在旧城改造项目方面的经验丰富。俊发的土地储备主要集中在云南省省会昆明市，这是其评级的制约因素。但是，该公司很大比例的土地位于地方政府的重点更新区域，这也缓解了土地集中度风险。俊发的公司治理结构是其评级的另一项制约因素，原因在于其股权集中于一人且信息披露不及上市公司充分。 关键评级驱动因素 在云南省的地位强劲：俊发在昆明以至整个云南省都拥有很高的品牌认知度，自2009年至2020年以来，其销量一直位居榜首。俊发在昆明的旧城改造项目方面经验丰富。这类项目比其他开发项目花费的时间更长，但俊发在居民搬迁、拆迁、开发和分阶段启动项目方面均拥有良好的业绩记录。俊发的旧城改造项目亦改善了周边的基础设施和整体格局。 俊发2020年的权益合同销售额为602亿元人民币，平均售价为每平方米17,347元人民币。惠誉估计，主要受已售楼面面积增长的驱动，2021年俊发的权益合同销售额将增长10%。 优质土地储备：2020年末俊发的土地储备可售权益楼面面积为1,820万平方米，大部分位于政府旧城改造政策的重点地区。俊发在城市重建领域的丰富经验使其在获得此类低成本项目方面具有竞争优势。惠誉预期，俊发有能力将其EBITDA利润率（不包括资本化利息）保持在30%左右的水平。 业务地域集中度较高：惠誉预计，俊发在昆明的合同销售规模仍将高企，2020年该公司合同销售总额中约90%集中在昆明。俊发大部分土地储备亦位于昆明及其周边地区。2019年至2020年间，俊发开始将业务拓展至上海、深圳等其他地区，但其业务地域集中度风险犹存。 经常性收入有望持稳：俊发于2018年收购了昆明螺蛳湾国际商贸城，其可出租总楼面面积达137万平方米，螺蛳湾国际商贸城自2009年起已开始营业。2020年和2021年该项目为俊发带来的稳定租金收入有所增加，2020年投资物业收入约15亿元人民币。 昆明螺蛳湾国际商贸城是地方政府的重要项目，也是政府将该地区开发成昆明第二个CBD的计划的一部分，项目涉及部分旧城改造工程。此外，俊发将通过办公楼、购物中心、娱乐设施项目来寻求增加经常性收入——这些项目于2020年投入运营并将在2021年继续实施。惠誉预计，2020年至2021年俊发的经常性EBITDA利息保障倍数（包括收购）将稳定在0.4倍至0.5倍左右。 杠杆率适中：俊发已在2018年和2019年部分偿还为收购昆明螺蛳湾国际商贸城而筹集的债务，2019年末该公司的杠杆率降至49%。惠誉估计，2020年末俊发的杠杆率为45%左右。惠誉预计2021年俊发将放缓拿地，但预计其平均拿地成本将上升，这将令其杠杆率继续保持在45%左右。惠誉预计，俊发将继续为投资物业投入资金以保持稳定的合同销售规模。 环境、社会与公司治理（ESG）方面的考虑因素——公司治理：俊发在治理结构方面的ESG相关度得分为4分，这是因为，俊发的董事会未设独立董事，且股权集中于一人。这些因素令俊发的评级受到制约，并与其他因素一起构成本次评级的相关因素。 评级推导摘要 俊发的权益合同销售规模大于中国弘阳集团有限公司（B+/稳定）及花样年控股集团有限公司（B+/稳定）等'B+'评级同业，但其杠杆率与这两家同业公司相近。俊发评级的主要制约因素在于，该公司业务集中在昆明市，以及在治理结构方面，其董事会未设独立董事，股权集中于一人。 时代中国控股有限公司（时代中国，BB-/稳定）是与俊发最相似的同业公司，原因是这两家公司都侧重于旧城改造项目。俊发土地储备的地域多元化程度低于时代中国，但本地市场地位更加强。时代中国的杠杆率低于俊发，但俊发的经常性收入更高。此外，时代中国是上市公司，对其半年度经审计财务报表予以广泛披露，因此其财务透明度更高。 关键评级假设 本发行人评级研究中惠誉的关键评级假设包括： - 2020年合同销售规模和土地储备规模符合管理层的指引水平； - 2021年至2023年间合同销售额增速为5%~10%，合同销售平均售价保持大致平稳； - 2021年至2023年间土地储备可支持销售的年期为3~4年； - 由于拿地成本上升，2020年购地金额约相当于销售回款的31%； - 2021年至2023年间每年资本支出约为5亿元人民币，以扩张投资物业业务。 关键回收率评级假设 惠誉的回收率分析假设，作为一家资产交易型公司，俊发若破产将走清算程序而非重组后持续经营。 扣除10%的行政费用。 清算方法 - 清算价值估计是基于惠誉对可以在破产程序中销售或清算来变现并分配给债权人的资产负债表中资产价值的评估。 - 调整现金余额，仅将超过应付账款或三个月合同销售额（取金额较高者）的现金纳入计算。 - 鉴于俊发的EBITDA利润率高于20%，对其调整后库存适用30%的折扣率。 - 对物业、厂房及设备适用50%的折扣率。 - 对应收账款适用30%的折扣率。 - 对受限制现金（主要为建设保证金及预售房地产购买者的按揭贷款）适用0%的折扣率。 对境外高级票据按照偿还先后顺序进行债务价值分配所得出的回收率对应的回收率评级为'RR1'。但是，根据惠誉的《回收率评级标准国别化处理》，回收率评级上限为'RR4'。 评级敏感性 可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括： -净债务与调整后库存的比率持续为40%或更低 - 公司治理和信息披露改善，达到与上市公司相当的水平 - 业务规模扩大，土地储备多元化程度提高 可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括： - 净债务与调整后库存的比率持续高于50% - EBITDA利润率（不包括资本化利息）持续低于25% 流动性 流动性充足：根据管理层提供的未经审计的数据，2020年末俊发持有现金和现金等价物总额约140亿元人民币，其中67亿元人民币为受限制现金（包括建设保证金及预售房地产购买者的按揭贷款）。俊发持有可用现金约70亿元人民币，足以覆盖其将于2021年到期的资本市场债务34亿元人民币，包括2021年4月到期的2.11亿美元债券。惠誉预计，俊发的现有银行贷款将能获得展期。 环境、社会与公司治理(ESG)方面的考虑因素 俊发的“治理结构” ESG相关度评分项得分为4分，原因在于，俊发的股权集中于一人，且其董事会未设独立董事。这些因素对俊发的信用状况产生了负面影响，并与其他因素一起构成本次评级的相关因素。 除非本节内容另有披露，ESG信用相关度评分最高为3分，表示ESG问题因其性质或受企业管理的方式而对信用的影响为中性或仅对受评企业的信用状况产生极小影响。 来源：惠誉评级