标普：时代中国评级下调至“B+”，因业务环境艰难且流动性缓冲空间收窄；展望负面（完整评级公告）
- 由于销售放缓，2022-2023年时代中国控股有限公司（时代中国）的收入或将下滑。叠加利润率下降，我们认为未来12-24个月该公司杠杆率将保持在高位。
- 虽然该中国开发商拥有足够的流动性，但由于销售和现金回款放缓，流动性缓冲空间已收窄。
- 2022年1月17日，标普全球评级将时代中国的主体信用评级从“BB-”下调至“B+”。我们亦将该公司担保的美元债券的长期债项评级从“B+”下调至“B”。
- 负面展望反映我们认为，由于销售的现金回款放缓且融资渠道弱化，时代中国的流动性缓冲空间可能进一步收窄。
香港，2022年1月18日—标普全球评级1月17日宣布，采取上述评级行动。
由于市场情绪弱化且项目集中在大湾区，时代中国的销售持续低迷。随着行业持续下行，我们预计2022年销售将继续面临压力。我们预测2022年和2023年时代中国的合约销售额每年将下降3%-6%，该公司将努力维持现金流的稳定性，而非追求增长。2021年12月，通常是其销售旺季，时代中国的销售同比下滑46%。2021年7-12月，其整体销售同比下滑26%。
2021年时代中国未实现其销售目标，这是八年来首次销售额下滑。在市场动荡背景下，楼市需求弱化且购房者信心下降，该公司合约总销售额从2020年的1,004亿元人民币下降4.5%至956亿元。
时代中国的旧城改造项目的贡献下降，令整体利润率承压。据我们评估，2021年旧改的收入贡献将从2020年的14%下降至约10%。这是由于广东省正在进行政府选举，而使旧改审批流程放慢所致。旧改的毛利率通常为30%-50%。因此，旧改销售额的贡献下降将导致时代中国的整体利润率变薄。我们估算2021年该公司毛利率将从2020年的29%下降至27%-28%。2022年旧改贡献大幅反弹的可能性较低，而由于政府限价令，利润率将继续呈下降趋势。
由于收入放缓且利润率小幅下降，杠杆率将会上升。我们预测2021年时代中国的收入仅会增长10%-12%至420-440亿元，增幅远低于我们此前预测的25%-30%。原因在于施工延期以及旧改贡献下降。叠加利润率压缩，2020-2021年杠杆率将保持在5倍以上。由于销售放缓，我们预测2022-2023年收入将每年下降3%-6%至380-410亿元。
尽管时代中国计划控制土地支出，该公司需补充土储以维持规模，且旧改将持续产生土地转化费用。基于此，叠加销售放缓和利润率压力，我们预测时代中国2022年和2023年的杠杆率（即债务对EBITDA比率）将分别达5.5倍和6.1倍。然而，由于该公司债务对EBITDA比率在杠杆高企的房地产业处于较低端，我们在正面的可比评级分析中做了一个级别的上调。
因销售和回款速度放缓，流动性缓冲空间收窄。时代中国的销售下滑导致现金回款速度下降。截至2021年6月末，该公司的总现金头寸从2020年末的380亿元下降至268亿元。我们预计截至2021年末该公司的现金头寸将进一步下降。同时，该公司2022年到期的短期债务规模约有110亿元。另外，持续的经营性支出，包括农历新年前后须支付的大规模建筑款项在内，将进一步消耗现金头寸。我们估算约60%-70%的总现金可用于债务偿付。我们认为，虽然该公司的流动性尚足，但缓冲空间却收窄。我们估算其不受限现金可完全覆盖到期短期债务。
少数股东权益规模庞大，回购可能导致现金流出。2021年该公司的非控股股份持续增加，截至2021年6月末共计214亿元（占比52%），较2020年末的171亿元（占比47%）有较大增长。在合作项目的推进过程中，时代中国可能会增加持股，由此增加现金外流或支出。如果来自合作方的资金不能持续，高度依赖少数股东权益的项目合作模式可能使该公司的现金流受压。少数股规模庞大也会增加透明度和披露风险。
负面展望反映我们认为，由于销售的现金回款放缓且融资渠道弱化，时代中国的流动性缓冲空间可能进一步收窄。此外，该公司的现金头寸将持续减少，或将影响未来到期债务的偿付预期。
如果时代中国的可动用现金水平进一步下降，导致流动性状况弱化，我们可能会下调其评级。导致这一状况的可能原因包括销售和现金回款速度减慢，融资状况弱化，或更多现金困于售前托管账户。
如果该公司的并表或穿透式（按比例并表）债务对EBITDA比率超过7倍且无改善迹象，则也可能导致我们下调其评级。致使财务杠杆上升的可能原因包括：该公司的收入结转和利润率不及我们预期；或该公司进行更为激进的扩张而导致债务增长加快。
如果时代中国重塑流动性空间和融资渠道，进而使其从容应对行业下行和债务偿付，我们则可能将其评级展望调整至稳定。如果强劲的销售和现金回款带动可动用现金头寸增加，且到期债务顺利完成再融资，则可能预示前述改善。
此外，如果该公司的杠杆下降速度快于我们预期，由此使并表和穿透式债务对EBITDA比率稳定在5倍以下，则也可能使我们将其展望调整至稳定。销售业绩和收入结转强劲改善可能会带来这一改善。
注：中文版本系根据英文版本翻译，若与原英文版本有任何分歧，概以英文版本为准。
来源：标普全球评级