惠誉授予鸿坤‘B’的首次发行人违约评级；展望稳定（完整评级公告）

2018年8月20日，惠誉评级已授予中国房企北京鸿坤伟业房地产开发有限公司（鸿坤）‘B’的长期外币发行人违约评级，展望稳定。 鸿坤评级的制约因素包括：业务规模较小，土地储备可支持的开发时间相对较短，进而限制了公司去杠杆的能力。由于鸿坤的区域多元化程度有限，故与同业公司相比，其地域集中度风险较高。虽然销售价格可能继续受到强劲市场需求的支撑，但环京地区实施了严格的住房限购政策，给鸿坤的合同销售额和现金回款前景带来了不确定性。 鸿坤评级的支持因素包括：持有低成本的优质土地储备、主要集中在环京地区和天津地区。这使鸿坤的毛利率高于‘B’评级的同业公司，同时推动了合同销售额增长。 关键评级驱动因素 土地储备规模小，限制了去杠杆能力：2017年，由于周转率降低，鸿坤的杠杆率（按净负债与调整后库存的比率衡量）激增至54%。该杠杆水平与‘B’评级同业公司的平均水平相符。由于鸿坤的可售土地储备规模较小（370万平方米），且土地储备可支持的开发时间为中等（3.9年），因此在未来四年内，该公司需要将其合同销售额的35%-50%用于土地储备的补充，才能将其合同销售额增长率维持在20%左右。这将使其杠杆率在这四年内保持在约50%，略低于目前水平。 业务规模与同业相比较小：鸿坤的评级受到其合同销售规模较小的制约。该公司2017年的权益合同销售额同比增长17%，达117亿元人民币，与部分‘B’和‘B+’评级的同业公司相比规模较小。惠誉预计，主要由总楼面面积增长带动，鸿坤2018年的合同销售将扩大24%。鸿坤2018年前5个月的合同销售额同比增长24%，但同期仅使用占该销售额5.4%的资金购置了一块土地，因此，如果该公司在2018年下半年无法拿到充足的适用土地，可能限制其未来的合同销售额增长。 土地储备受地域分布限制：鸿坤的地域多元化程度有限，更容易受到环京地区愈加严格且日益收紧的住房限购政策的影响，这也限制了该公司的评级。自2012年起，鸿坤开始在环渤海地区（即北京、天津、河北）拿地，并与地方政府建立了深厚的关系。因此，公司2017年的合同销售额有77%来自该地区，其余23%则来自华南（海南）、长三角（无锡）和华中（安徽、湖北）。根据鸿坤土地储备的分布，惠誉预计，未来两年内鸿坤业务也将有相似的地域分布。 低成本的优质土地储备：由于鸿坤55%以上的土地储备（以总楼面面积计）都位于一、二线城市，所以公司2017年的平均售价为每平方米15,390元人民币，高于大多数‘B’评级同业公司。截至2017年末，鸿坤土地储备的平均购地成本仍然较低，为每平方米2,512元人民币。公司在提高合同销售和拿地方面一直采取谨慎的策略，在2014年或之前购得的低成本土地储备占其总土地储备的20%。 鸿坤还在环渤海地区的一级土地开发过程中以较低的成本购得土地，原因在于公司具有较强的议价能力，在开发用地进入公开拍卖阶段后，能够以合理的价格拿地。 再融资能力对公司至关重要：截至2017年末，鸿坤的未偿还贷款中有40%是信托贷款，由于近期对信托贷款再融资的监管趋严，所以这些贷款一旦到期必须立即偿还。鸿坤的大部分债务将在2019年到期，尽管管理层已制定了详细的再融资计划，但是，一旦未能如期对债务再融资，将对其评级形成压力。惠誉将密切监测鸿坤的计划执行情况。 监管较为薄弱：鸿坤不是上市公司，因此惠誉认为，有限的监管监督且董事会未设立独立董事削弱了对债权人的保护。进行鸿坤国内债券交易的两家中国证券交易所是对其进行监管监督仅有的途径。制约鸿坤借款的条款（包括契约）是对其债权人的主要保护。国内债券的持续发行是投资者获得财务报告的唯一来源。 惠誉了解到，其母公司鸿坤集团在鸿坤（惠誉正在评级的实体）之外目前没有其他重大投资。然而，如果鸿坤需要支持其母公司作出的任何重大投资，可能对其评级形成压力。惠誉认为，公司治理目前并没有限制其评级，但其债务契约效力的任何重大削弱，或其公司治理记录中的任何缺陷都可能制约其评级。 评级推导摘要 鸿坤的业务状况与‘B’评级的同业公司相似。鉴于鸿坤的业务重点在北京七环路以内，使得其2017年的合同销售平均售价达每平方米15,390元人民币，高于其他城市的平均售价，故该公司的土地储备质量优于大多数‘B+’评级同业公司。但是，鸿坤土地储备的地域多元化程度有限，主要集中在环渤海地区，华东和华南的开发项目有限，而在华西则没有开发项目，这是其评级的制约因素。 鸿坤2017年的权益合同销售额为117亿元人民币，低于其‘B+’评级同业公司和部分‘B’评级同业公司，但高于‘B-’评级同业公司。鸿坤2017年的销售周转率（按合同销售额与总负债的比率衡量）为0.8倍，与‘B’评级同业公司的平均水平相符。由于鸿坤的购地成本与平均售价的比率相对较低，对其利润率形成支持，故其2017年EBITDA利润率达29%，略高于‘B+’和‘B’评级同业公司的平均水平。公司杠杆率为54%，低于‘B’评级同业公司的平均水平(56%)。 因此，综合考虑合同销售规模、杠杆率和销售周转率因素，鸿坤与‘B+’评级同业公司相比较弱。但与‘B-’评级同业公司相比，其业务状况更强健，业务规模也更大。 鸿坤的业务模式和地域侧重（环渤海地区）与国瑞置业有限公司（国瑞；B/稳定）相似。国瑞的地域覆盖更广泛，2017年的合同销售额更高，而鸿坤的销售周转率则比国瑞快很多。鸿坤2017年的杠杆率比国瑞低，而国瑞的EBITDA规模和利润率则高于鸿坤。国瑞的经常性EBITDA总利息覆盖率与鸿坤处于相同水平。 关键评级假设 本发行人评级研究中惠誉的关键评级假设包括： - 2018年至2021年，主要由已售总楼面面积增长带动，权益合同销售额和总楼面面积销售额平均将同比增长20% - 2018年至2021年，毛利润率（含资本化利息）持续高于32%，但在2018年达到峰值 - 土地储备可支持的开发时间从2018年的3.9年逐渐缩短至2021年的3年 - 2018年至2021年，购地成本占合同销售额的36%-46% - 2018年至2021年，施工现金外流占合同销售额的32%-39% 评级敏感性 可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动的未来发展因素包括： - 净负债与调整后库存的比率持续低于40%（2017年为54%） - 业务规模显著增加，反映为权益合同销售额超过150亿元人民币（2017年为117亿元人民币） 可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动的未来发展因素包括： - EBITDA利润率持续低于20%（2017年为29%） - 净负债与调整后库存的比率持续高于55%（2017年为54%） - 公司未能在2018年为其大部分将于2019年到期的债务再融资 流动性 流动性充足：截至2017年末，鸿坤持有的非限定用途现金和现金等价物达55亿元人民币，尚未使用、将于2018年后过期的银行授信额度为11.7亿元人民币，足够偿付其36亿元人民币的短期债务。 来源：惠誉