标普：因2020年的杠杆水平高，紫金矿业的展望调整至负面；“BBB-”评级获确认，并移出负面信用观察名单

我们认为收购大陆黄金的交易完成使紫金矿业2020年的杠杆率快速上升。 我们的基本情形假设，随着新矿山投产，紫金矿业2021年的杠杆率将下降，但是，鉴于新冠疫情对铜和锌市场的影响不确定，紫金矿业的生产经营仍面临显著的下行风险。 2020年3月27日，标普全球评级确认紫金矿业的长期主体信用评级“BBB-”，及其担保的优先无抵押债券的长期债项评级“BBB-”。我们将紫金矿业的评级移出负面信用观察名单，2019年12月6日我们将其评级列入负面信用观察名单。 对紫金矿业的评级展望负面反映，该公司2020年的杠杆率将高企，以及未来24个月内新冠疫情全球扩散背景下的需求放缓，和新项目的执行风险或将导致公司的降杠杆偏离预期。 香港，2020年3月30日—标普全球评级3月27日表示，紫金矿业集团股份有限公司（紫金矿业）最新的收购交易将导致其杠杆率上升，但这种状况只是暂时的。我们预估紫金矿业3月初全现金收购大陆黄金有限公司（大陆黄金）将推升其2020年的债务对息税与折旧摊销前利润（EBITDA）的比率至3.4-3.6倍。紫金矿业斥资约人民币68亿元收购该位于哥伦比亚的矿业公司，同时额外支出30亿元以置换大陆黄金资产负债表上成本更高的债务融资。财务投资者为本次收购出资29亿元，将获得新建立的紫金（美洲）黄金矿业有限公司（紫金美洲）的31%的股权，大陆黄金成为紫金美洲的全资子公司。 我们预期紫金矿业2021年的债务对EBITDA的比率将下降至2.6-2.9倍，2022年为2.2-2.5倍，缘于新购矿山投入生产增加了现金流和矿山生产的单位成本下降。上述预测还基于假设铜价和锌价将从当前的谷底恢复正常，且紫金矿业未举债进行进一步收购。 新购矿山将助推产量增长。紫金矿业于过去几年收购的矿山投产时，我们预计2021至2022年该公司将创造强劲的现金流。我们预计2020至2022年的矿产金年产量将持续高个位数增速，增量主要来源于大陆黄金位于哥伦比亚的Buritica金矿。受益于塞尔维亚的Bor铜矿产量提升，2020年紫金矿业的矿产铜产量将增加7%-11%。位于塞尔维亚的Timok金铜矿和刚果民主共和国的Kamoa-Kakula铜矿启动生产后，公司的2021年铜产量将再提高35%-40%。 高品位和效率提升将降低单位成本。未来两年紫金矿业的矿产金和矿产铜生产的单位成本将下降，这缘于品位更高的矿山的产量贡献上升，以及现有项目技术升级使得生产效率提高。新收购的Buritica金矿品位平均为9.3克/吨，比紫金矿业的所有其他金矿的品位都高。Timok矿山和Kakula矿山在生产初期的铜品位分别平均为9.8%和7.2%，也高于现有项目。我们预估2020至2021年矿产金生产的单位成本每年将下降5%-7%，而2020年矿产铜的单位成本将持平，但2021年将下降8%-10%。 新冠疫情和执行风险对紫金矿业的降杠杆进程构成威胁。新冠疫情导致经济增长停滞。标普全球评级预测今年全球经济将陷入衰退，2020年全球GDP将仅增长1.0%-1.5%。这将对全球需求产生负面影响，包括铜和锌这类金属。我们已经下修了我们的金属价格假设，但下行风险依然存在。如果铜价在今年余下时间内仍处于5,000美元/吨的水平，我们此前对紫金矿业的2020年EBITDA为155至165亿元人民币的预测将要下调25至30亿元，其2020年的债务对EBITDA的比率将相应上升0.7-0.9倍。 此外，新冠疫情下旅行和物流受限，公司在建项目的执行的不确定性可能会增加。建筑材料运输可能延迟、隔离措施或者出行人员出境限制可能导致新收购资产的管理层交接不畅、建设工期延长，以及生产启动和矿石产出延迟。 目前为止，紫金矿业展现出运营新收购资产的良好过往记录，但项目执行风险，包括高级管理人员变动、与当地社区的关系，以及对大陆黄金采矿现场安全的担忧，也在挑战紫金矿业将大陆黄金业务整合进资产组合的能力。 紫金矿业的并购偏好或将对其信用评级带来压力。紫金矿业通过并购以实现增长的意愿高。2018年末以来，紫金矿业开展了一系列收购，包括斥资14亿美元收购Nevsun Resources Ltd.、斥资13亿美元收购Rudarsko Topionicarski Basen Bor Grupa (RTB Bor)、斥资1.36亿美元增持在Ivanhoe Energy Inc.的股权，以及最近这宗大陆黄金收购交易。鉴于过去两至三年内频繁进行收购，我们认为，以当前的信用评级水平，紫金矿业进行进一步收购的空间非常有限。特别是，如果交易是通过举债融资完成。 对紫金矿业评级的负面展望反映该公司2020年的杠杆率将高企，同时还反映未来24个月内新冠疫情全球扩散或者新项目达产进程受阻或将导致紫金矿业的降杠杆趋势偏离预期的风险。 如果未来24个月内紫金矿业的债务对EBITDA的比率持续高于3.0倍，我们可能会下调其评级。如果该公司进一步举债收购，或者黄金或铜的价格和销量低于我们的预期，或者黄金和铜矿成本下降幅度不大，可能会触发上述情形发生。 如果紫金矿业未能像我们预期的那样完成对大陆黄金的整合，使得其达产大幅延迟，我们也可能下调其评级。 如果紫金矿业的债务对EBITDA的比率保持在3.0倍以下，同时持续拥有强劲的自由经营性现金流，且没有进行进一步收购，我们可能会将评级展望调整回稳定。 注：中文版本系根据英文版本翻译，若与原英文版本有任何分歧，概以英文版本为准。 来源：标普全球评级