惠誉调整海底捞的评级展望至稳定；确认评级为'BBB-'（完整评级公告）
Fitch Ratings - Hong Kong/Shanghai - 19 Apr 2023: 本文章英文原文最初于2023年4月19日发布于：Fitch Revises Outlook on Haidilao to Stable, Affirms Ratings at ‘BBB-‘
惠誉评级已确认海底捞国际控股有限公司（Haidilao International Holding Ltd.，海底捞）的长期发行人违约评级及高级无抵押评级为'BBB-'，并将该公司长期发行人违约评级的评级展望自负面调整为稳定。惠誉同时确认海底捞的美元高级无抵押票据的评级为'BBB-'。
本次调整评级展望是基于惠誉预期，中国重新开放后消费回暖，将助推海底捞业务复苏。惠誉预计，得益于审慎的门店扩张步伐和稳定的盈利能力，海底捞将产生正向自由现金流并保持低杠杆率，其财务状况将维持稳健。2022年在餐厅运营因新冠疫情受到严重冲击期间，海底捞为提高盈利能力采取了成本削减措施，这反映出该公司有能力在承压时对其现金流和财务状况实施有效管理。
海底捞的品牌认知度高，餐厅效率提升亦带动公司EBITDA走高，这对该公司的评级形成支撑。海底捞评级的制约因素在于，与评级较高的同业相比，海底捞的规模较小，且火锅行业竞争激烈且高度分散。
关键评级驱动因素
疫后复苏：惠誉预计，中国解除防疫管控措施后，海底捞的业务将在2023年复苏。随着消费者更频繁地外出就餐及参加社交聚会带动客流量上升，海底捞的翻台率有望提高。关闭经营业绩不佳的门店也有助于翻台率回升，并减少门店间的相互蚕食现象。惠誉预计，海底捞的翻台率将提高至3.5倍，助推其2023年营收增速达到中双位数。
盈利能力保持稳定：惠誉预计，与2022年相比，2023年海底捞的盈利能力将保持稳定，原因是营收增长抵消了毛利率正常化和员工成本上升的影响。2022年，尽管营收下降，海底捞的EBITDA利润率仍自2021年的8.1%升至13.0%，主要得益于成本削减措施——包括提高非合同制员工的比例、降低经理级员工的固定工资并提高其绩效工资，以及减少食物浪费。
惠誉预计，2023年海底捞的毛利率以及员工成本占营收的比例将分别恢复至57%-58%和33%-34%的正常水平，这是因为一旦业务恢复正常，部分成本削减措施可能无法持续实施。惠誉预计，海底捞运营效率的进一步提升将源自翻台率提高。
适度扩张：惠誉预计，2023年海底捞将重启门店扩张并将重开部分关停门店。该公司表示，在开设新门店之前，会考虑到现有门店间相互蚕食的潜在影响，并将盈利能力作为关键考虑因素。惠誉假设未来1-2年内海底捞门店数量每年将以双位数增长，这与海底捞在经营性利润率恢复之前抑制大规模扩张的承诺相一致。
惠誉预计，在经营性现金流增加及适度资本支出的支持下，海底捞将产生正向自由现金流。惠誉预计，2023至2025年间海底捞的资本支出将处于19亿元人民币至22亿元人民币之间，用于新餐厅、现有餐厅装修翻新及总部园区建设等。
分拆影响有限：2022年12月，海底捞完成对特海国际的分拆及后者在香港联交所的独立上市。特海国际主要负责经营海底捞在大中华区以外的餐厅。惠誉认为，鉴于特海国际对海底捞的营收贡献较小（约10%）且对海底捞现金流的影响有限，分拆特海国际对海底捞的信用状况没有太大影响。分拆对海底捞短期内的盈利能力略有正面作用，因为海底捞的海外业务仍然亏损；不过，分拆降低了海底捞业务的多元化程度——目前海底捞的所有餐厅均位于大中华区。
行业环境竞争激烈：餐饮业高度分散，不同价位和菜系的细分领域皆是如此。消费者口味变化很快，新餐厅品牌和理念不断推陈出新也导致行业竞争激烈。惠誉预计，海底捞要想持续受到消费者欢迎并非易事，公司需要维持优质服务，并研发新菜品以满足快速变化的消费者口味。
品牌认知度高：海底捞在中国消费者中具有很高的品牌认知度，这对其评级形成支撑。经营历史悠久、重视客户体验以及为迎合消费者口味不断调整菜单，奠定了海底捞在火锅行业的竞争力。此外，以客户和员工为中心的理念以及独特的个性化就餐体验令海底捞从众多餐饮品牌中脱颖而出。
评级推导摘要
与全球餐饮同业相比，海底捞的规模较小，经营单一品牌，业务运营的多元化程度较低，且仅专注于一个市场。
Darden Restaurants, Inc.（达登，BBB/稳定）在休闲餐饮市场上的地位与海底捞的业内地位相似，且其品牌组合具有一定的多元性。达登的营收及利润率已从疫情中强劲回升，得益于其可以在面临长期挑战的休闲餐饮市场有超过同业的表现。相比之下，海底捞的规模可能仍然较小，且盈利能力亦弱于达登。
关键评级假设
本发行人评级研究中惠誉的关键评级假设包括：
- 2023年营收将以中双位数增长，2025年增速将放缓至中低个位数
- 2023至2025年间EBITDA利润率为13%
- 2023至2025年间资本支出为19-22亿元人民币
- 2023至2025年间派息率为40%
评级敏感性
可单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括：
- EBITDA维持在较高水平，同时保持较高的餐厅生产力，EBITDAR净杠杆率维持在2倍以下
可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括：
- 餐厅运营效率未改善，以致EBITDA增长放缓
- 自由现金流为负数——其原因可能是扩张加快导致EBITDAR净杠杆率持续高于3倍（2022年为1.6倍）
最佳/最差情景评级分析
国际信用评级非金融企业发行人的评级在三年评级周期内最佳情景下的评级上调幅度 (定义为以正向衡量的评级转换的第99个百分位数，) 为三个子级，最差情景下的评级下调幅度 (定义为以负向衡量的评级转换的第99个百分位数，) 为四个子级。各评级类别最佳至最差情景的信用评级范围介于“AAA”到“D”之间。最佳和最差情景信用评级的评定基于历史表现。
流动性及债务结构
净现金头寸：截至2022年末，海底捞持有现金66亿元人民币，足以覆盖其24亿元人民币的短期债务。此外，该公司于2022年通过公开市场及要约收购回购了总金额为3.02亿美元的债券。
发行人简介
海底捞是专注于火锅的领先中式餐饮品牌，截至2022年末在大中华区经营1,371家餐厅。
构成评级驱动因素的关键信息来源
评级分析中使用的主要信息来源在下文列载的《适用标准》中已有披露。
环境、社会与公司治理(ESG)方面的考虑因素
除非本节内容另有披露，ESG信用相关度评分最高为3分，表示ESG问题因其性质或受企业管理的方式而对信用的影响为中性或仅对受评企业的信用状况产生极小影响。
注意：本新闻稿为中文译本。如有疑问，请以英文版本为准。
来源：惠誉评级