惠誉确认光阳安泰的评级为'B'；展望稳定
Fitch Ratings - Hong Kong - 17 Feb 2023: 本文章英文原文最初于2023年2月16日发布于：Fitch Affirms Guangyang Antai at 'B'; Outlook Stable
惠誉评级已确认光阳安泰控股有限公司（Guangyang Antai Holdings Limited，光阳安泰）的长期外币发行人违约评级为'B'，展望稳定。
光阳安泰的评级受到其核心不锈钢产品的领先市场地位、多元化的产品组合及稳健的财务指标支撑。该公司评级的制约因素包括，地域集中度高、融资渠道有限且对外担保规模庞大。
展望稳定是基于惠誉预计，光阳安泰畅销的钢铁产品将助力其净杠杆率和利润率维持在与其评级相符的水平。
关键评级驱动因素
杠杆率暂时上升：惠誉预计，2022年光阳安泰的EBITDA净杠杆率从2019年至2021年间的2.5倍左右攀升至4.0倍以上，满足惠誉设定的负面敏感性阈值的触发条件（3.0倍）。该公司杠杆率攀升的原因在于, 中国房地产市场急剧下滑叠加新冠防疫限制措施致使建筑活动放缓引发需求低迷，导致该公司2022年的盈利能力较低。在同期原材料成本居高不下的共同作用下，行业利润率普遍受到挤压。
预期复苏：基于政府致力于刺激经济和中国重新开放，惠誉预期，2023 年中国经济将出现良好复苏，这将导致建筑活动快速回升，从而提振钢铁需求。因此，惠誉预期，2023年光阳安泰不锈钢和普碳钢产品的每吨毛利将分别从2022 年的不足300元人民币、150元人民币回升至350元人民币、180元人民币以上，尽管仍分别低于疫情前的400元人民币、200元人民币以上的水平。
惠誉认为此等复苏将不仅来自需求回暖，还得益于光阳安泰稳固的市场地位、在山东省不锈钢市场保持的70%-80%市场份额、在全国400系列不锈钢产品市场的20%-30%份额。惠誉预期，该公司的EBITDA净杠杆率将在2023年和2024年分别降至2.9倍和2.2倍。
对短期债务的依赖度下降：光阳安泰的流动性状况严重依赖银行授信，因此该公司易受信贷市场环境变化的影响，这对其评级形成制约。截至2022年末，该公司的短期债务占债务总额的比重从2021年末的85%降至60%以下，2017年至2020年间该比重平均约为70%。由于目前可选融资方案有限，银行授信是光阳安泰的唯一融资渠道。不过，该公司正寻求在中期内拓宽其融资来源。
对外担保规模庞大：2022年末光阳安泰的对外担保额约为26亿元人民币，而其自身持有的有息债务为39亿元人民币。但该公司的对外担保额已较2017年的35亿元人民币显著降低。惠誉预计，截至2024年末其总担保将减少至约20 亿元人民币，与该公司的指引一致。惠誉将光阳安泰的对外担保额计入其债务总额，并全部纳入公司杠杆率的计算。
担保对手方陷入困境：截至2022年末，光阳安泰为融新大集团有限公司提供约6亿元人民币担保，因后者陷入财务困境，其中约4亿元人民币债务正在进行重组。光阳安泰为这笔2023 年末到期的金额提供直接担保；该公司预计这笔金额因作为重组过程的一部分而无需偿还。尽管剩余的2 亿元人民币担保需偿还的可能性尚不清晰，但是惠誉认为，若被要求清偿，该公司有足够的流动性来支付这笔款项。
贸易业务的运营风险攀升：由于光阳安泰的核心业务产品平均售价加速上涨，该公司贸易业务的营收占比自2017年的25%跃升至2021年略低于45%的水平，但不及2020年的55%水平。随着该公司从总收入增长转向利润率优化，惠誉预期，贸易业务的营收贡献度将保持在50%左右。与光阳安泰的核心钢铁业务相比，其贸易业务承担较高的交易对手方风险，营运资金需求也较高，但其核心钢铁业务的市场领先地位及400系列不锈钢专利工艺带来的成本优势有助于抵消前述风险。
评级推导摘要
与铝生产商中国宏桥集团有限公司（中国宏桥，BB+/稳定）相比，光阳安泰的业务状况较弱。2021年中国宏桥的EBITDA为330亿元人民币，显著高于光阳安泰的19亿元人民币。此外，中国宏桥的净债务/EBITDA比率不足1.0倍，低于光阳安泰的2.6倍。
光阳安泰的营收规模远大于中国西部水泥有限公司（西部水泥，BB/稳定）。然而，西部水泥的 EBITDA 利润率更高、杠杆率更低且融资渠道更多元化。2021年，京德勒西南钢铁有限公司（BB/稳定）的净债务/EBITDA比率低于光阳安泰，而且规模大得多、利润率亦高得多。
关键评级假设
本发行人评级研究中惠誉的关键评级假设包括：
- 2022年至2025年间，平均炼钢毛利率保持在略低于5%的水平
- 2022年至2025年间，年均资本支出超过4亿元人民币，主要用于生产设施升级改造
- 近期无派息或大规模投资
- 2023年、2024年，对外担保规模每年减少2亿元人民币
评级敏感性
可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括：
- 融资渠道更加多元，从而降低对交叉担保债务的依赖并减少对外担保规模
- 贸易业务缩减，营运资金（FFO）净杠杆率持续低于2倍
- 扣除权益后净债务与经营性EBITDA比率持续低于1.5倍
可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括：
- 流动性持续恶化，尤其是大规模对外担保导致获得银行融资的难度加大
- FFO净杠杆率持续高于3.5倍
- 扣除权益后净债务与经营性EBITDA比率持续高于3倍
最佳/最差情景评级分析
国际信用评级非金融企业发行人的评级在三年评级周期内最佳情景下的评级上调幅度 (定义为以正向衡量的评级转换的第99个百分位数，) 为三个子级，最差情景下的评级下调幅度 (定义为以负向衡量的评级转换的第99个百分位数，) 为四个子级。各评级类别最佳至最差情景的信用评级范围介于“AAA”到“D”之间。最佳和最差情景信用评级的评定基于历史表现。
流动性及债务结构
担保规模庞大，资金来源集中：2022年末光阳安泰有息债务总额约39亿元人民币，其中短期债务22亿元人民币。对外担保总额为26亿元人民币。该公司持有可用现金14亿元人民币，未使用授信额度21亿元人民币。该额度为非承诺性授信额度，但惠誉认为该额度充裕，因为承诺性授信额度在中国并不常见。
光阳安泰的债务结构中多为短期债务，且因该公司无法直接进入债券和股票市场募资，银行贷款是光阳安泰的唯一融资渠道。银行每年对光阳安泰的信贷额度进行评估并予以展期，过去数年来该公司的信贷总额较为稳定。因此，惠誉预计该公司将对当前的授信额度进一步展期，以偿付即将到期的债务。
发行人简介
光阳安泰及其子公司主要从事不锈钢和普碳钢生产、铁矿粉和钢铁产品交易以及融资租赁业务，其中融资租赁业务用于为上下游客户提供服务。光阳安泰的不锈钢和普碳钢年产能分别为180万吨和420万吨。该公司是中国前十大不锈钢生产商之一，也是规模最大的400系列不锈钢生产商。
构成评级驱动因素的关键信息来源
评级分析中使用的主要信息来源在下文列载的《适用标准》中已有披露。
环境、社会与公司治理(ESG)方面的考虑因素
除非本节内容另有披露，ESG信用相关度评分最高为3分，表示ESG问题因其性质或受企业管理的方式而对信用的影响为中性或仅对受评企业的信用状况产生极小影响。
注意：本新闻稿为中文译本。如有疑问，请以英文版本为准。
来源：惠誉评级