惠誉确认紫金矿业的评级为‘BBB-’，展望稳定

Fitch Ratings-Hong Kong-05 August 2019: 本文章英文原文最初于2019年7月17日发布。 惠誉评级已确认紫金矿业集团股份有限公司（紫金矿业）的长期发行人违约评级和高级无抵押评级为'BBB-'。发行人违约评级展望稳定。 紫金矿业评级的支持因素在于，该公司的贵金属和基本金属业务多元，成本低，资产优质且矿山服务年限长，以及现金流生成能力强。该公司评级的制约因素在于其杠杆率与同业相比较高且波动较大，其原因在于该公司的海外收购及铜矿开采业务扩张导致资本支出增加。评级展望稳定是基于惠誉预计，鉴于紫金矿业开采业务的现金生成能力强劲，其杠杆率将降至2.5倍。 关键评级驱动因素 多元化盈利渠道：紫金矿业在国内及全球范围内开展黄金、铜、锌、银和铁矿石勘探及开发业务，涉及采矿、精炼、加工、冶炼和贸易多个领域。受益于高度多元化的业务组合，紫金矿业能够将现金流在处于不同开发阶段的项目之间进行分配，降低现金流的波动性，确保良好的业务增长潜力。 铜产量扩大：近年来紫金矿业的铜业务快速增长。其铜矿开采量已从2016年的15万吨升至2018年的25万吨；惠誉预计，2019年紫金矿业的铜总产量将达35万吨，2020年将超过40万吨。2019年和2020年产量扩大主要是由于紫金矿业主要矿山的产量有所扩大以及该公司于2018年收购的塞尔维亚RTB BOR铜矿的产量贡献。 随着紫金矿业扩大铜产量及将核心产品从黄金转向铜，惠誉预计未来铜业务将占其总毛利的40%-50%（2018年为30%）。此外，惠誉预计紫金矿业的总体利润率将会改善，因其铜矿业务的利润率高于黄金业务。 低成本的铜生产商：紫金矿业核心铜矿的现金成本与大型生产商的现金成本相当，是全球成本曲线上的第一个四分位生产商。尽管与全球同业公司相比，紫金矿业的铜矿业务规模相对较小，但是，惠誉预计，该公司位于刚果民主共和国的Kamoa铜矿于2021年投入运营后，其铜矿产量将大幅提升。 现金流生成能力强劲：紫金矿业的现金流强劲，2017年和2018年每年产生营运现金流（FFO）约100亿元人民币；惠誉预计，该公司的FFO将在2019年增至120亿元人民币，在2020年和2021年增至每年130亿到150亿元人民币。得益于强劲的FFO，紫金矿业的自由现金流（FCF）通常为正值；但由于资本支出和股息支出增加，2018年该公司的FCF为负。铜产量的扩大令紫金矿业的EBITDA和FFO有所增加，这将抵消该公司上升的资本支出和股息支出，因此惠誉预计2019年起该公司的FCF将重回正值。 净杠杆率将下降：2018年紫金矿业的FFO调整后净杠杆率高于预期，为3.6倍，其原因在于该公司在2018年12月完成的两项重大收购（Nevsun和RTB Bor）。紫金矿业增加举债来提供共计18亿美元的Nevsun和Bor收购费用中的部分资金，这令该公司的净债务从2017年末的290亿元人民币升至2018年末的420亿元人民币。尽管紫金矿业的债务大幅增加，但由于其EBITDA和FFO随着铜产量的扩大而增加，惠誉仍预计该公司的净杠杆率将在2019年降至2.8倍，并在2020年降至2.3倍。惠誉还预计，尽管紫金矿业的现金流有所增加，但其净杠杆率将在2020年后保持在2.2倍到2.5倍，因惠誉预计该公司将继续通过收购来增加资源储量。 拟进行定向增发：紫金矿业拟定向增发募资80亿元人民币，其收益将用于偿还为收购Nevsun而发生的债务。该定向增发已获紫金矿业董事会批准，正在等待监管部门审批。惠誉在基准方案假设中未考虑该定向增发因素。如果紫金矿业能在2019年完成定向增发，惠誉预计该公司的净杠杆率将从2018年的3.6倍降至2019年的2.2倍和2020年的1.7倍。 评级推导摘要 由于铜矿业务（有望成为主要利润来源）的迅速发展，紫金矿业的多元化程度高于包括Kinross Gold Corporation (BBB-/稳定) 和 Yamana Gold Inc. (BBB-/稳定) 在内的金矿开采商。一旦商品价格出现波动，该公司的铜矿和金矿业务还可以互为补充。但是，得益于较低的成本支出，受评金矿生产商的采矿盈利率较高。 紫金矿业的业务规模小于Anglo American plc（BBB/稳定）和Freeport-McMoRan Inc.（Freeport，BB+/稳定），但其现金流生成能力比Freeport稳定，因其并非依赖一种主要资产来获得大部分盈利。 关键评级假设 - 2018年至2021年间黄金价格约为每盎司1,200美元 - 2019年、2020年和2021年铜价分别为每吨6,400美元、6,500美元和6,700美元 - 2020年至2021年间每年资本支出70亿元人民币 - 2018年至2021年间每年派息20亿元人民币 评级敏感性 可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动的未来发展因素包括： - 除非紫金矿业的业务状况达到稳定状态，继续实现资产基础的多元化，且FFO调整后净杠杆率保持在2.0倍以下，否则短期内惠誉不太可能对该公司采取正面评级行动。 可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动的未来发展因素包括： - FFO调整后净杠杆率持续高于2.5倍 - 自由现金流量持续为负值 - 对地缘政治风险和运营风险高的市场的敞口显著扩大 流动性 流动性充足：紫金矿业拥有多种境内外融资渠道，并从主要银行获得充裕的流动性。截至2018年末，该公司持有尚未使用的授信额度1000亿元人民币，现金100亿元人民币，而其短期债务为250亿元人民币。 财务报表调整摘要 - 对经营性租赁形成的资产负债采用8倍租金法进行计算 - 为获得授信额度而质押的受限制现金视为可用现金 - 未将任何股权信用纳入紫金矿业被归类为股权的债务工具 Zijin Mining Group Co., Ltd; Long Term Issuer Default Rating; Affirmed; BBB-; RO:Sta ----senior unsecured; Long Term Rating; Affirmed; BBB- 来源：惠誉评级