标普：下调万科评级至“B+”，因资产负债表收缩及流动性弱化；展望负面
- 我们预计万科企业股份有限公司（万科）将把维持流动性放在比降低杠杆率更加优先的位置。我们认为，在折价处置资产、大幅减少拿地的过程中，该公司资产负债表将会收缩。
- 我们认为，在合同销售额下降之际，这家房地产开发商将需要继续处置非核心资产并维持良好的银行关系，以管理流动性。
- 我们将万科的长期主体信用评级从“BB-”下调至“B+”，将其子公司万科地产（香港）有限公司（万科香港）的长期主体信用评级从“B+”下调至“B”。同时我们将万科香港优先无抵押债券的债项评级从“B+”下调至“B”。
- 万科的负面评级展望反映我们预计，未来12个月该公司的合同销售额或将进一步下滑，而如果处置资产和通过银行抵押贷款安排债务再融资的计划不能成功执行，其流动性也有可能弱化。
香港，2024年11月20日—标普全球评级今日宣布采取以上评级行动。
万科的减债进度慢于我们先前预期，导致杠杆率升高。我们认为万科的减债进度落后于预定计划。截至2024年9月30日，该公司报表总债务3,276亿元人民币，略高于2023年末的3,200亿元。
万科曾公开表示将在2024-2025年期间削减有息负债共计1,000亿元，但我们认为这一目标较难实现。这主要是因为我们预计，相比杠杆的降低，该公司将会更加重视流动性缓冲的维持。事实上万科的银行借款一直在增加。
再叠加万科合同销售额和利润率的下降，我们预计该公司以调整后债务对EBITDA比率衡量的杠杆率将从2023年的4.2倍上升至2024-2026年的9.4倍-10.5倍，同期EBITDA利息覆盖倍数将从2023年的4.6倍弱化至1.9倍-2.1倍。
万科一年内到期债务增加、现金余额下降，导致流动性弱化。主要由于短债的增加和现金余额的下降，我们继续将该公司流动性水平评估为稍欠。
万科截至2024年9月30日报表短债从截至2023年末的620亿元猛增至1,168亿元。2025年该公司面临着境内和境外债券折合超过360亿元人民币的到期高峰。
同时该公司截至2024年9月30日报表未受限现金余额从2023年末的969亿元下降至773亿元，母公司现金也从2024年6月30日的71亿元下降至2024年9月30日的11亿元。我们认为现金减少的主要原因是2024年上半年超预期的经营活动现金流出，以及偿还债券、支付各类债务利息造成的筹资活动现金流出。
但我们预计，到2024年末万科的现金余额将会回升，因为我们预计该公司第四季度将回笼一大笔资产处置现金。此外，我们预计万科将继续力争在未来12个月保持经营性现金净流入，因为其经营成本将会随着建设规模的下降而下降。万科2024年二、三季度经营性现金流均为净流入。
我们预计万科将继续处置非核心资产以补充流动性。其资产负债表可能将会收缩。我们认为该公司固定资产处置的整体进度符合预期，但回款存在滞后性。我们预计该公司2023-2024年签约的资产处置（包括向政府退还土地）将在未来12个月回款216亿元。
我们认为，为补充流动性，2025年万科将会继续通过处置非核心固定资产和股权投资优化业务，并加快回款。但这将取决于市场环境，并且存在执行风险。此外，在账面价值基础上以较大幅度折扣处置资产会导致资产负债表收缩。这会进一步导致万科的长期竞争力弱化。2024年前三季度，该公司录得非流动资产处置净亏损25亿元。
综合考虑杠杆率大幅上升、资产负债表萎缩、流动性弱化的因素，我们将万科的可比评级分析从之前的正面调整为中性。
万科减少拿地可能影响其市场地位。在优先满足流动性需求的过程中，该公司未来12个月可能会继续有限拿地。我们认为这将导致新开盘的可售货值欠缺，从而可能会损害其销售业绩和市场地位。今年以来万科收购10个项目，权益应占土地价款35亿元，相比2023年的40个项目和530亿元权益应占土地价款大幅减少。
我们预计万科2024年合同销售额将下降36%至2,400亿元，2025年将再降19%至1,950亿元。2024年1-10月公司合同销售额同比下降35%至2,026亿元，降幅略大于中国百强开发商32.7%的平均降幅。
维持良好银行关系将至关重要。我们预计万科将维持良好的银行关系，能够通过抵押资产获得银行贷款用于债务再融资。2024年上半年，万科银行借款增加了271亿元。
我们估计2025年万科将继续获得经营性物业贷款，金额与2024年相当。2024年1-9月，该公司新增经营性物业抵押贷款187亿元（按并表口径）。
万科的负面展望反映我们预计，由于新增可售货值较少且中国房地产市场持续下行，未来12个月该公司合同销售额可能会继续下降。如果资产处置和获取银行抵押贷款用于债务再融资的计划未能成功执行，该公司的流动性也有可能弱化。
万科香港和评级和展望反映了母公司万科的评级和展望。我们认为未来12-24个月万科香港仍将会是万科具有高度战略重要性的子公司。
如果万科流动性进一步恶化，或其市场地位进一步下降，我们可能会下调该公司评级。导致这些情形出现的具体原因可能会是：
- 该公司的合同销售额、现金回款、盈利能力弱于我们预期；
- 现金流出超出我们预期；
- 银行融资渠道弱化；或
- 资产处置计划未能成功执行。
如果下调万科评级，那么我们可能会下调万科香港评级。下列情况下，我们也有可能下调万科香港评级：
- 我们认为万科香港对于万科的重要性已经下降；或
- 万科对万科香港的控制和监督弱化。
如果万科合同销售业绩企稳，同时我们预计该公司能够成功执行资产处置计划并取得足够的银行抵押贷款，从而使其流动性达到足够水平，那么我们可能会将该公司的评级展望调整为稳定。
注：中文版本系根据英文版本翻译，若与原英文版本有任何分歧，概以英文版本为准。
来源：标普全球评级