标普：授予佳兆业集团“B”评级，展望稳定

佳兆业集团的地域集中度中等、债务杠杆高，同时EBITDA对利息的覆盖倍数弱于可比同业。 佳兆业集团不断扩大的运营规模、通过旧城改造项目转化获得的优质土储补充，及未来12至18个月内杠杆率可能下降，缓和了上述风险。 2019年5月16日，标普全球评级授予佳兆业集团长期主体信用评级“B”。 稳定展望反映我们预期未来12至18个月内佳兆业集团将控制其杠杆水平。我们同时预期，受益于低成本土储，公司将保持较好的利润率。 香港，2019年5月16日—标普全球评级今日宣布，授予佳兆业集团控股有限公司（佳兆业集团）长期主体信用评级“B”，反映公司的地域集中度中等、债务杠杆率高，以及息税与折旧摊销前利润（EBITDA）对利息的覆盖倍数弱于可比同业。佳兆业集团不断扩大的运营规模、优质土储补充，及未来12至18个月内杠杆率可能下降，缓和了上述风险。 我们认为佳兆业集团将继续侧重粤港澳大湾区和中国一二线城市。该公司在深圳和大湾区其他城市的强大市场地位和本地运营经验应会提供评级下调的缓冲空间。该等市场的需求不断增长且具有弹性。2018年，大湾区占佳兆业集团约60%的合同销售额和54%的土储。佳兆业集团总部所在地深圳贡献了约33%的销售额。近些年该公司将业务扩张至大湾区以外的一二线城市，在45个城市共有56个项目。 佳兆业集团的地域集中度使其容易受到区域政策变化的影响。但是，近几年佳兆业集团的地域多元化程度有所改善，在大湾区内的惠州和广州及大湾区以外的重庆和成都都有业务布局。2018年，这些城市（含深圳）贡献了约65%的合同销售额。但是，我们认为，佳兆业集团在大湾区以外的运营记录尚未完全建立，在楼市下行期或将遭遇考验。 佳兆业集团参与旧城改造项目，因而面临监管不确定性的影响，同时开发周期也更长。从事该业务领域的其他开发商也都面临相似境况。深圳、广州和上海等一线城市有自己的一套旧城改造监管框架；各城市有不同的政策和程序。除了政策变化带来的不确定性上升，旧城改造项目的执行也更难，运营风险更高。此外，与村民的重新安置谈判、地方政府的划区审批和其他非商业因素（例如主要政府官员变动）都可能导致实际开发周期较初始预期大幅延长。这或加大佳兆业集团的销售执行和现金流的波动。 佳兆业集团拥有大量旧城改造项目后备和可靠的项目执行能力，足以对冲上述风险。该公司在旧城改造项目执行方面的经验超过20年，且拥有不错的项目转化过往记录。2018年末，佳兆业集团拥有占地面积约3000万平米的旧城改造项目，其中99.5%位于大湾区，深圳和广州各占约三分之一。以占地面积计，佳兆业集团是大湾区最大的旧城改造项目开发商。同时该公司还拥有最长运营历史。过去十年，佳兆业集团每年平均能够将94万平米建筑面积的旧城改造项目转化为土储。我们预计未来2年该公司还能继续每年转化80至100万平米。 佳兆业集团在旧城改造项目领域的先发者优势有助于构建起市场进入壁垒，同时为盈利能力提供支撑。该公司的大规模旧城改造项目后备也使得项目转化为可售货量的可预见性更高。凭借旧城改造项目，佳兆业集团以相对低的成本获得一二线城市的额外土地供应来源。2018年，佳兆业集团每平米土地平均成本约为合同平均销售价的20%，旧城改造项目贡献了总销售额的约30%。 我们预计未来12个月内佳兆业集团的杠杆水平将依然高企，虽然2019年其债务对EBITDA的比率应会从2018年的9.0倍和2017年的11.0倍逐渐改善至7.2-7.6倍。公司的高杠杆率缘于2017年完成债务重组和交换要约后方才正常化的销售和运营，以及为实现强劲增长进行投资。 我们认为未来12至24个月佳兆业集团将能够控制其总债务增长。随着中国土地市场再度升温，佳兆业集团由于土储充足，可以不参与购地角逐。该公司设定2019年的合同销售额目标为900亿元，同时着眼2020年进一步增长。我们认为，佳兆业集团价值约4640亿元人民币的可售土地资源足以支持公司实现销售目标。我们预计2019年佳兆业集团的购地支出，包括在旧城改造项目上的支出，将达到240至270亿元，接近预期权益合同销售额的30%。这应促使公司杠杆水平温和下降。 佳兆业集团的融资成本高于可比同业，部分由于此前公司未在境内资本市场发债，同时还有债务重组原因。该公司2018年的综合融资成本为8.4%，部分归因于境外融资占比显著。叠加债务水平高，使得佳兆业集团的EBITDA对利息的覆盖倍数比可比同业疲弱，2018年末为1.3倍，随着杠杆率有所下降，2019年或将改善至约为1.6倍。 上述疲弱状况部分归咎于始于2015年1月的一系列信用事件，彼时佳兆业集团公告一笔境外银行贷款违约。之后公司进行了债务重组，包括启动交换要约。因此，在始于2015年末的境内债券发行潮期间，佳兆业集团却并未在中国境内发行债券。虽然2017年6月完成了财务重组及随后的交换要约程序，但公司可能需要更多时间来重新获得投资者的信心。 佳兆业集团的资本结构略优于相似评级的同业。该公司2018年末的加权平均债务到期期限约为3.2年，这得益于2017年的再融资延长了境外债券到期期限。非银贷款占总债务的22%，尽管大部分于2019年到期。 稳定展望反映我们预期佳兆业集团的杠杆率将依然高，但受强劲销售增长和审慎购地支持，未来12至18个月内将改善。 如果佳兆业集团举债收购比我们预期的更为激进，或者公司的合同销售额和去化率大幅下降，我们可能会下调其评级。未来12个月内EBITDA对利息的覆盖倍数下降至1倍以下或表明财务指标恶化。 如果公司的流动性弱化，我们也可能会下调其评级。流动资金来源对流动资金开支的比率显著下降或表明流动性弱化。 如果佳兆业集团持续扩张，公司的运营规模和多元化程度提升，达到与规模更大同业的水平，我们可能会上调其评级。 如果佳兆业集团：（1）改善其融资成本，使得EBITDA对利息的覆盖倍数保持在2.0倍以上水平；和（2）杠杆水平显著下降，使得债务对EBITDA的比率改善并持续保持在约6.0倍水平，我们也可能会上调其评级。 注：中文版本系根据英文版本翻译，若与原英文版本有任何分歧，概以英文版本为准。 来源：标普全球评级