惠誉确认腾讯的评级为'A+'；展望稳定

Fitch Ratings - Hong Kong - 14 Oct 2021: 本文章英文原文最初于2021年10月7日发布于：Fitch Affirms Tencent at 'A+'; Outlook Stable 惠誉评级已确认腾讯控股有限公司（腾讯）的长期外币发行人违约评级和高级无抵押评级为'A+'，展望稳定。惠誉同时确认腾讯未偿付高级无抵押票据及其300亿美元全球中期票据计划的评级为'A+'。 本次评级确认是基于惠誉预期，腾讯将保持其关键服务领域的市场领先优势，及与中国政府和监管机构的良好合作关系。该公司在中国多个互联网领域居于领先地位，拥有强劲的自由现金流生成能力，财务杠杆率适中且流动性充裕，这些因素均对其评级构成支撑。 但是，中国互联网行业监管环境的迅速演变，以及腾讯在2021年第二季度净现金头寸的流失将令该公司的评级空间承压。惠誉预计，监管收紧导致腾讯的营收增速放缓，利润率下降，叠加投资支出增加，该公司的短期财务表现或被削弱。但惠誉认为，得益于腾讯强大的竞争优势、可观的自由现金流规模以及在国内企业服务市场和全球游戏市场的长远增长前景，监管变化对该公司的整体财务影响应为可控。 关键评级驱动因素 监管风险加剧：鉴于中国的“十四五”规划致力于实施反垄断法，惠誉预期，中国互联网行业面临的监管风险将保持在高位。惠誉还预计，政府将加大对互联网各领域的管控力度，以摈弃不健康的网络内容和行为。新规出台及监管加码可能会给腾讯的营收增长及关键服务的盈利带来压力，合规成本亦可能会有所上升。 尽管如此，鉴于腾讯网社区规模可观、富有粘性，且与消费者联系紧密，鼓励用户深度参与，从而为该公司提供了未来业务扩张机会，因此，惠誉预计，腾讯将保持其在关键市场的领先地位。腾讯还在着力加强其境外游戏子公司和工作室的游戏研发、运营、营销和授权。同时，公司已开始布局企业服务市场，以协助客户加速数字化进程及提高运营效率。该等举措应有助于缓释监管环境不利造成的影响。 短期营收增长放缓：惠誉预计，腾讯的短期营收增长将有所放缓，但其流量、用户参与度、内容和微信生态系统将在长期内推动盈利。中国监管机构对未成年人网络游戏时间的限制，以及审批程序缓慢所致的游戏发行延迟将影响腾讯的短期游戏业务营收。2021年第二季度，来自手机和个人电脑客户端的游戏营收在总营收中的占比为37%。尽管如此，腾讯在海外游戏市场的营收在2021年第二季度仍占该公司游戏板块营收的四分之一，增长势头依然强劲。 由于经济增长放缓、教育和房地产行业的广告投放支出低迷，加之对闪屏广告的监管收紧，惠誉预计腾讯2021年下半年的广告收入增长出现滑落。此外，在数据收集、隐私保护及定向推送方面可能出台的监管新规也会对该公司的广告营收带来影响——尽管腾讯对定向广告的推送力度未如其他同业公司的做法那么激进。此外，其旨在扶持中小企的低支付费政策和面对更加严格的金融科技法规亦可能会令该公司的金融科技业务营收增长影向。 利润率下降：惠誉预计，腾讯将优先考虑投资而非盈利能力，以提升技术和内容，支持生态系统合作伙伴，并改善对新市场的准入。2021年该公司的部分增量利润将用于投资，惠誉预计，这一投资周期会延长至2022年或更久时间，但将在2021年达到峰值。腾讯的运营EBIT利润率在2021年上半年略降至29%（2020年同期为32%）后，仍保持在高位。惠誉预计，未来几年腾讯的运营EBIT利润率将继续温和增长 (2021年上半年同比增长13%)，年均自由现金流将达到1,000亿元人民币或以上。 资本支出攀升：惠誉预计，腾讯将保持较高的并购和投资支出，以发展生态系统，打造技术和业务创新能力，并利用投资收益助力其实现“可持续社会价值创新”战略和“共同富裕专项计划”。2020年末，腾讯持有100亿元人民币净现金头寸，但由于并购和投资支出增加，至2021年6月末，该公司的净债务达到210亿元人民币。惠誉预计，未来18个月，该公司将维持净债务状况，直到2023年恢复至净现金状态。惠誉还预计，腾讯的自由现金流生成能力将保持强劲，FFO杠杆率将为1.7倍或略低于该水平。 VIE结构风险：惠誉认为，近期关于可变利益实体 (VIE) 结构的政策变更不会对腾讯的业务运营造成影响。这一禁止义务教育阶段关联方交易及通过VIE结构控制实施义务教育的学校的新规仅针对教育领域，惠誉尚未发现类似法规延展至互联网领域的迹象。 《中国网络安全审查办法（修订草案征求意见稿）》 要求采用中资公司在境外首次公开募股时需获得监管部门的批准，并未限制互联网公司在国内的业务运营，但却填补了其对境外注册的中资公司的监管漏洞。同样地，反垄断指南已扩展至各种VIE组合结构，旨在对境外注册的中资互联网公司的并购活动进行管控。因腾讯已经上市，上述监管变更不会对其造成直接影响，不过，其尚未上市被投资企业的IPO计划可能会推迟。 评级推导摘要 腾讯的信用状况优于eBay Inc.（BBB/正面）、Expedia Group, Inc.（BBB-/负面）及百度公司（A/稳定）等互联网同业公司，但与阿里巴巴集团控股有限公司（A+/稳定）相近。腾讯的现金生成能力强于百度，但与阿里巴巴相近。 腾讯的评级受益于其在多个领域居于市场领先地位的多元但协同集成的平台。这点与阿里巴巴和百度不同——这两家公司的评级分别受益于各自在中国网上购物和搜索引擎市场的主导地位。腾讯微信服务的普及度进一步强化了其在移动领域的平台实力，并提供了捕捉新业务的机遇。 关键评级假设 本发行人评级研究中惠誉的关键评级假设包括： - 保持在中国网络游戏、社交网络服务及社交广告市场的领先地位 - 由于监管要求收紧，及为遵守新法规做出的业务运营调整，2021至2024年间平均营收增速将放缓至15%-20%（2020年为28%） - 利润再投资比例提高，以建立核心优势，发展新业务，并适应不断演变的监管环境，这将导致2021至2024年间经营性EBIT利润率降至22%-26%（2020年为29%） - 2021至2024年间资本支出与收入的比率为5%-7%（2020年为9%） - 每年并购和投资支出持续高企 - 2021至2024年间派息率保持在10%-15%的水平（2020年为8%） 评级敏感性 可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括： - 基于惠誉对腾讯利润增长的预期，中期内不可能对该公司采取正面评级行动。如果腾讯的业务发展能够从受制于中国政府和监管风险的业务中显著分散至其它领域而产生较大规模的现金流，则惠誉可能会考虑上调其评级。 可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括： - 有迹象表明政府、监管或法律层面的干预增多，导致腾讯的经营、盈利能力或市场份额发生不利变化 - 关键产品和服务领域的市场份额大幅下滑 - 大规模并购给腾讯的经营或业务状况带来负面影响 - 经营性现金流持续下滑 - 转向更加激进的财务政策，导致持续出现净负债或FFO杠杆率持续高于1.7倍等情况。但是，如果腾讯保持净现金状态及较高的自由现金流利润率，则惠誉不太可能仅因该公司的FFO杠杆率超过1.7倍就下调其评级。 流动性及债务结构 流动性强劲：惠誉预计中期内腾讯将保持强劲的流动性和净现金状态——尽管在未来18个月内，大规模的并购和投资支出或会导致净债务头寸。2021年6月末腾讯持有可用现金约2,560亿元人民币，超过其约150亿元人民币的短期债务。 惠誉还预计，中期内腾讯的自由现金流将保持稳健，尽管近期可能会在一定程度上承压。此外，2021年6月末腾讯持有的已上市投资公司（不包括附属公司）的公允价值为14,460亿元人民币，这有望在需要时为腾讯提供流动性空间。 发行人简介 腾讯运营着中国领先的通信和社交网络平台——微信和QQ，以及最大的网络游戏平台。公司旗下还拥有中国顶尖在线音乐及视频平台、领先移动支付平台微信支付，和中国第二大公共云服务提供商腾讯云。 财务报表调整摘要 惠誉采用了分析方法，将资本支出中的媒体内容 (如视频和音乐内容、游戏许可和其他内容)支付重新分类，以在不同的中国互联网公司之间进行对等比较。自2020年起，在美上市的中国主要互联网公司已采用《ASU 2019-02会计准则》，包括《改进电影成本会计》和《节目材料许可协议》。 环境、社会与公司治理(ESG)方面的考虑因素 鉴于中国政府致力于反垄断执法及加强对网络内容及行为的管控令监管风险增加，腾讯在社会影响敞口方面的ESG相关度评分为4分。这对公司信用状况具有负面影响，且与其他因素一起与评级相关。 除非本节内容另有披露，ESG信用相关度评分最高为3分，表示ESG问题因其性质或受企业管理的方式而对信用的影响为中性或仅对受评企业的信用状况产生极小影响。 注意：本新闻稿为中文译本。如有疑问，请以英文版本为准。 来源：惠誉评级