标普：甘肃公航旅新债发行对其融资状况影响有限

新加坡，2022年4月1日—标普全球评级今日表示，近期甘肃省发生的信用事件对甘肃省公路航空旅游投资集团有限公司（甘肃公航旅；BBB+/稳定/--）的融资造成了影响。考虑到省政府的持续支持和国内的货币放松，我们认为该公司受到的影响只是反映了资本市场对中国经济落后地区的整体避险情绪，并不预示这家高杠杆国有独资企业的融资成本将会大幅上升。 甘肃公航旅最近发行三年期2.5亿美元债券，票面利率定为4.90%。融资金额少于我们预期，利率比2021年6月份发行上一笔债券高140个基点，也高于该公司的平均债务融资成本。我们认为，该交易反映了美国国债收益率的大幅上升（期间三年期收益率跳涨200多个基点），同时也反映了最近省会兰州市的一家城投企业发生信用事件之后市场的整体风险规避。 我们预计甘肃公航旅的融资成本并不会全面上升。这是因为该公司有人民币1,673亿元的债务同贷款市场报价利率（LPR，目前为4.60%）挂钩，占截至2020年末总债务的46%。银行贷款和注入的政府专项债资金接近该公司总债务的80%，这两种债务的境内利率都有可能下降。去年年底以来，上海银行间同业拆放利率已下降逾50个基点。甘肃公航旅2022年7月份一笔美元债到期之后，下一笔美元债将是在2023年11月到期，金额3亿美元。因此我们认为该公司近期并无境外再融资需求。 我们认为甘肃公航旅能够维持4.5%-5.0%的融资成本。该公司2020年债务成本实际为4.6%，较上年下降10个基点。对于甘肃公航旅这样债务对EBITDA比率超过40倍的高杠杆企业来说，严控融资成本以维持资本结构对于维系信用水平而言是必不可少的。 甘肃公航旅的债务同其高速公路资产挂钩，对外担保很少。该公司的流动性足够覆盖一年内到期债务。截至2021年9月30日，甘肃公航旅拥有现金余额人民币650亿元，可以覆盖一年内到期债务（含前述2022年7月份到期债券3亿美元）的3倍以上。 甘肃公航旅维持着较高的现金余额。从过往记录来看，该公司还会提前很久为即将到期的债务安排再融资。据我们估计，其存续债务的加权剩余期限已延长到10年以上。2022-2023年到期的债务有人民币480亿元，其中人民币330亿元的资本市场工具即使成本上升应该也能顺利展期。 我们认为，即使资本市场索要极高的风险溢价，甘肃公航旅也能利用银行授信进行融资。过去几年其银行授信规模不断扩大。截至2021年3月31日，未使用授信额度达到人民币1,930亿元，比两年前多26%。国有大型银行和政策性银行的授信占总授信额度接近70%。 甘肃省政府还于2021年11月成立了一只用于支持国企的保障基金。有限合伙人为8家省级国企，甘肃公航旅是其中之一，持股比例为26.3%。到万不得已的时候，该基金可提供流动性，缓解燃眉之急。 我们认为，在政府支持方面，甘肃公航旅的条件优于更低层级的国有企业，因为省政府可以利用的资源更多。我们认为该公司是甘肃省具有系统重要性的融资平台。其境内债券占该省2020-2021年所有新发行国企债券的35.9%。根据我们计算，在甘肃省所有有财务数据可查的国有企业的银行贷款中，甘肃公航旅人民币2,680亿元的银行贷款占了45%。 我们认为甘肃公航旅参与援助甘肃其他国企的总体信用影响相对较为负面。比如省政府安排该公司认购甘肃银行股份有限公司于2020年12月发行的股票，甘肃公航旅以接近人民币20亿元对价认购了30%，成为该行第一大股东。但和甘肃公航旅的总债务规模相比，此次参与金额不大。 投资者对甘肃公航旅2022年3月的债券发行热情不高，直接原因是兰州市城市发展投资有限公司（兰州城投）所担保债务的一小笔利息在2022年3月21日违约。兰州城投是兰州市一家从事城市基础设施（燃气、自来水、供热、公共交通）运营的城投企业，2021年9月以来似乎就已经遇到了财务困难。其信用事件发生后，投资者纷纷撤出甘肃，直到最近才有所恢复。 从两年前开始，投资者越来越多地要求内陆地区提供更多的信用利差。不过，甘肃公航旅的基本面（杠杆极高、债务不断增长）及其外部支持因素并未显著变化。 兰州城投企业的一些突出特征给它们的信用状况构成了压力。市政府的经常性支持已经有所减弱。兰州城投在“十三五”期间（2016-2020年）共收到补助款人民币25亿元，较“十二五”期间少了37%。该公司为非关联实体、包括民营企业提供了大量对外担保，并越来越依赖于私募债、非标融资等资本市场融资渠道，资本结构不稳固。兰州城投截至2021年9月30日拥有现金人民币19亿元，只够覆盖一年内到期债务的13%。 相关研究 - Gansu Provincial Highway Aviation Tourism Investment Group Co. Ltd.，2022年3月31日 - China LRGs In Focus: Gansu Province--Update，2021年10月7日 - 高风险城投预警：资本市场或将弃你而去，2021年年10月6日 本报告不构成评级行动。 注：中文版本系根据英文版本翻译，若与原英文版本有任何分歧，概以英文版本为准。 来源：标普全球评级