惠誉确认奥园的评级为‘BB-’；展望正面

Fitch Ratings-Hong Kong/Shanghai-18 November 2019: 本文章英文原文最初于2019年11月8日发布于：Fitch Affirms Aoyuan at 'BB-'; Outlook Positive 惠誉评级已确认中国奥园集团股份有限公司（奥园）的长期外币发行人违约评级为‘BB-’，展望正面。 随着奥园2018年完成全国布局，其业务状况有所改善，体现为地域多元化程度提高，业务规模扩大，且客户认可度提升。奥园在业务扩张时期亦能实施稳健的财务政策，杠杆率低于40%且盈利能力强健。 鉴于奥园对低线城市的渗透较高，其在行业低迷环境下住房需求不确定性较高，且在信贷紧缩环境下公司的现金回收率有所下降，惠誉在考虑上调该公司评级之前会观察未来六个月里其能否同时保持销售增长和充裕的杠杆率上升空间。 关键评级驱动因素 多元化程度不断提高：奥园已成为一家全国性房企，土地储备的分布亦更加广泛。2019年上半年末该公司有230个项目，覆盖中国75个城市。奥园在广东省的根基深厚，该省占其4,000万平方米土地储备总规模的32%；奥园在主要经济区（包括长三角及华中和西部地区）的业务布局也有所扩大，2019年上半年末这些地区占该公司土地储备总规模的41%（2017年为33%）。业务扩张令奥园得以保持销售增长，而未受城市特定紧缩政策的影响。 销售规模扩大：2018年奥园的合同销售总额翻番至910亿元人民币，2016年至2018年间复合年增长率录得89%，跻身增速最快房企之列。2019年奥园的销售势头仍然强劲，前九个月合同销售额已达790亿元人民币，占其2019年全年销售目标的69%。惠誉预计，在2019年第四季度预计推出的450亿元人民币的可售资源及60%的去化率支持下， 奥园将实现2019年1,060亿元人民币的销售额。奥园的销售规模与旭辉控股（集团）有限公司（旭辉，BB/稳定）和龙光地产控股有限公司（龙光地产，BB/稳定）等'BB'评级同业公司的水平相当。 杠杆率可控：奥园实施稳健的拿地政策， 2018年和2019年上半年其杠杆率（以按比例并表后的净债务与调整后库存之比衡量）保持在33.5%，同期购地金额占销售回款的35%-40%。但房地产市场不利的信贷及政策环境导致奥园的现金回收率降至75%-78%，这部分抵消了上述优势。奥园现金回收率下降符合行业趋势——尽管略低于80%的行业平均水平，其部分原因在于该公司高于同业水平的销售增速及后期占比较重的预售活动。奥园的期末销售额占其2018年和2019年上半年总销售额的20%-30%。 考虑到2019年奥园78%的现金回收率及其对非开发物业业务的投资，惠誉预计2019年该公司的杠杆率将保持在40%左右。2019年7月奥园称以33亿元人民币收购百年人寿保险股份有限公司（百年人寿）13.86%的股份。该收购完成后奥园将成为百年人寿的最大单一股东。奥园预期其健康业务将与百年人寿的业务产生协同效应。该收购交易正待监管部门的批准， 将于2020年1月之前将作出决议。惠誉估计该收购交易将令奥园的2019年杠杆率上升约四个百分点。 盈利能力稳定：惠誉预计，中短期内奥园的EBITDA利润率（含已售产品成本的资本化利息）将保持在25%以上。截至2019年上半年末，奥园的未结转收入约为1,390亿元人民币，毛利率稳健，为28%，确保了该公司未来两年的盈利水平。2019年上半年末奥园的平均土地储备成本低至每平方米2,320元人民币，相当于惠誉估计的该公司平均售价的23%，其原因是该公司主要以低成本收购的方式来补充土地，该方式拿地占该公司新增土地的70%左右。 业务风险较同业更高：奥园的业务对低线城市渗透较高，且与'BB-'评级的同业相比商业地产业务比重较大，因此更易受到行业下行风险的影响。奥园的合同销售平均售价约为每平方米10,500元人民币，低于同业公司（包括旭辉和龙光地产）13,500元到17,000元人民币的水平。但是，2019年上半年末奥园的低线城市土地储备中有67%位于华南和长三角地区，而惠誉认为这两个地区的房地产市场与其他地区相比更强韧。 惠誉认为，奥园的商业地产销售规模较大（商业地产产品与住宅地产产品相比去化率更低且更易受经济周期的影响），导致该公司比仅销售住宅地产项目的同业运营风险更高。奥园实施综合项目开发战略，2018年和2019年上半年其合同销售中约有20%来自商业地产业务。2019年上半年末商业地产产品占其土地储备总楼面面积的16%（2017年为19%），因此惠誉预计短期内该公司的产品组合将保持稳定。 评级推导摘要 龙光地产是与奥园最相似的同业公司。龙光地产在大湾区的业务较强劲且集中度较高，因此其土地储备质量优于奥园。此外，龙光地产的土地储备可支持开发的年期更长，为五年（奥园为三年），因此其杠杆率压力小于奥园。但奥园的全国业务布局更均衡，且执行能力更强——其1.3倍的周转率高于龙光地产的1倍。 旭辉和奥园的业务规模相似，二者均为全国性房企。旭辉的土地储备质量优于奥园，大部分位于一二线城市，且更专注于经济较中国其他地区更为稳健的长三角地区。鉴于大湾区的快速发展，奥园的增速比旭辉快。奥园采用快周转模式且杠杆率保持在35%-40%，低于旭辉的45%-50%。但旭辉拥有优质的投资物业资产，包括位于一二线城市的写字楼和购物中心，非开发物业业务的EBITDA利息保障倍数为0.4倍，这对旭辉的评级起到一定支持作用。 奥园的权益合同销售规模大于'BB-'评级同业400亿到500亿元人民币的水平，包括禹洲地产股份有限公司（禹洲地产，BB-/稳定）、时代中国控股有限公司（时代中国，BB-/稳定）及合景泰富集团控股有限公司（BB-/稳定）。奥园土地储备的地域多元化程度高于且规模大于上述三家房企——这三家房企的区域集中度更高且业务覆盖城市不足40个（奥园为75个）。奥园的杠杆率低于禹洲地产和时代中国40%-45%的水平，这几家房企的周转率相似，都为1倍以上，且利润率都处于25%-30%的水平。奥园优于同业的业务状况和财务状况足以支持其正面的评级展望。 关键评级假设 本发行人评级研究中惠誉的关键评级假设包括： - 2019年权益销售额超过800亿元人民币，2020年至2021年间为900亿到1,100亿元人民币 - 2019年至2021年间每年购地金额占合同销售额的比例为40%-50%（基于现金流） - 土地储备支持开发的年期保持在三年以上 - 奥园将继续采用快周转业务模式 评级敏感性 可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动的未来发展因素包括： - 业务规模不断扩大，地域多元化程度不断提高，同时财务指标未恶化，包括 - 净债务与调整后库存的比率持续低于40%； - 合同销售额与总债务的比率持续高于1.2倍；且 - EBITDA利润率持续高于25% 可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动的未来发展因素包括： - 如果奥园未满足正面评级行动的触发条件，惠誉将调整其评级展望至稳定 流动性 流动性充足：2019年6月末奥园持有可用现金479亿元人民币及尚未使用的授信额度630亿元人民币，足以覆盖其341亿元人民币的短期债务。该公司的融资渠道多元，包括境内外银行贷款以及发行私募债券和公募债券。 环境、社会与公司治理(ESG)方面的考虑因素 除非本节内容另有披露，ESG信用相关度评分最高为3分，表示ESG问题因其性质或受企业管理的方式而对信用的影响为中性或仅对受评企业的信用状况产生极小影响。 China Aoyuan Group Limited; Long Term Issuer Default Rating; Affirmed; BB-; RO:Pos ----senior unsecured; Long Term Rating; Affirmed; BB- 来源：惠誉评级