惠誉确认当代置业'B'的评级，展望稳定

Fitch Ratings-Hong Kong-14 January 2020: 本文章英文原文最初于2020年1月9日发布于：Fitch Affirms Modern Land at 'B'; Outlook Stable 惠誉评级已确认当代置业（中国）有限公司的长期外币和本币发行人违约评级为'B'，展望稳定。惠誉同时确认当代置业的高级无抵押评级及所有已发行债券的评级为'B'，回收率评级为'RR4'。 评级确认反映出当代置业的利润率较低而杠杆率较高，但这一不利因素被强劲的业务状况所抵消。当代置业将业务重新定位于地价较高的一、二线城市，以支持合同销售额增长，随之而来的土地储备质量优化对公司的评级形成支持。 关键评级驱动因素 杠杆率上升：2018年末当代置业的杠杆率为47%，低于2017年末49%的水平，但远高于2016年末37%的水平，大举拿地是该公司杠杆率上升的主要原因。惠誉预计，该公司将在2020年继续拿地以保持销售增长，这会令其杠杆率继续承压并在2019年和2020年保持在接近45%的水平。当代置业的合同销售有较大部分来自合资公司，这意味着该公司的合并财务报表不足以准确反映其财务状况，因此惠誉在按比例并表的基础上评估其杠杆率。 2019年上半年，购地款占销售收入的比例（按权益基础计算）保持在45%左右，与2018年持平。此外，现金回款率自2018年的72%提高至2019年上半年的90%，在一定程度上降低了杠杆率。 利润率改善有限：2017年至2019年上半年间，当代置业的毛利率一直徘徊在20%-23%左右，2015年为31%。公司的土地成本占平均售价的比例自2017年的43%下降至2018年的39%，有助于其利润率的提高。2019年上半年当代置业的EBITDA利润率（不含资本化利息）为16.3%，2018年为12.7%，低于'B'评级同业的水平（20%-25%）。EBITDA利润率的改善应有助于公司的去杠杆化进程。 土地储备状况改善：惠誉估计，当代置业的拿地规模已从2017年支持2.7年开发需求提高至2018年支持3.3年开发需求的水平。当代置业以在三线城市收购的方式补充土地储备，使拿地成本自3,270元人民币/平方米降至2,226元人民币/平方米。惠誉认为，未来两年，当代置业将继续面临补充优质土地储备以保持增长的压力，且购地成本或会攀升。 鉴于区域市场情绪良好，当代置业在2015年至2018年间将业务版图扩张至更多一二线城市，并在2017年和2018年扩大在三线城市的土地储备规模。惠誉估计，一线城市（比如北京）和二线城市（比如太原、合肥、仙桃、长沙）约占当代置业现有可售资源价值的66%。 业务规模不断扩大：当代置业财报显示的权益合同销售额继2017年增长20%后又在2018年增长49%至195亿元人民币。此外，该公司2019年上半年的权益合同销售额增长25%至170亿元人民币。惠誉预计，鉴于当代置业的土地储备集中于一二线城市，其权益合同销售在市场低迷情况下将能保持韧性。 评级推导摘要 2018年当代置业的权益合同销售额为195亿元人民币，接近其他'B'评级房企的水平，例如北京鸿坤伟业房地产开发有限公司（B/负面；权益合同销售额134亿元人民币）和力高地产集团有限公司（B/稳定；权益合同销售额121亿元人民币）。2018年末当代置业的杠杆率略低于鸿坤伟业（62.3%），略高于力高地产（27.7%），而其EBITDA利润率则低于鸿坤伟业（43%），与力高地产相当。 当代置业的销售额低于'B+'评级同业的水平，包括花样年控股集团有限公司（B+/稳定；销售额241亿元人民币）和弘阳地产集团有限公司（B+/稳定；销售额243亿元人民币）- 这两家公司的杠杆率水平与当代置业相当，但当代置业的利润率较低。 关键评级假设 本发行人评级研究中惠誉的关键评级假设包括： - 2019年和2020年权益合同销售额分别为220亿元人民币和270亿元人民币 -2019年至2022年间物业开发业务的毛利润率保持在25%左右 - 2019年至2022年间建安成本与权益合同销售额之比为30%-35% -2019年至2022年间购地款占年销售额的45%-50%，平均购地成本在此期间将攀升 关键回收率评级假设 当代置业是一家资产交易型公司，因此惠誉在回收率分析中假设该公司如破产将走清算程序。 假设扣除10%的行政费用。 清算价值估计基于惠誉对在倒闭或破产流程中籍出售或清算程序变现并分配给债权人的资产负债表资产价值的评估。 对现金余额作出调整，仅将扣除应付账款和三个月合约销售额中较高者后的现金纳入计算。 因当代置业的EBITDA低于20%，其调整后库存采用40%的估值折扣。 对物业、厂房和设备采用40%的估值折扣。 对应收账款采用30%的估值折扣。 对限制用途现金（主要由为银行贷款和建安工程提供的担保构成）采用0%的估值折扣。 基于对扣除行政费用后调整后清算价值的计算，惠誉估计离岸高级无担保债务的回收率评级位于'RR4'的区间。 评级敏感性 可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动的未来发展因素包括： - 按比例合并合资公司报表后的净债务与调整后库存的比率持续低于40% - 土地储备规模保持在支持2.5年以上销售的水平 可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动的未来发展因素包括： - 土地储备不足以支持2年的销售 - 按比例合并合资公司报表后的净债务与调整后库存的比率持续高于55% - EBITDA利润率（不含资本化利息）持续低于18% 流动性 流动性充裕：当代置业的流动性保持稳健。2019年上半年末该公司持有现金总计109亿元人民币（包括受限制的现金30亿元人民币），短期债务为74亿元人民币。 环境、社会与公司治理(ESG)方面的考虑因素 除非本节内容另有披露，ESG信用相关度评分最高为3分，表示ESG问题因其性质或受企业管理的方式而对信用的影响为中性或仅对受评企业的信用状况产生极小影响。 Modern Land (China) Co., Limited; Long Term Issuer Default Rating; Affirmed; B; RO:Sta ; Local Currency Long Term Issuer Default Rating; Affirmed; B; RO:Sta ----senior unsecured; Long Term Rating; Affirmed; B 来源：惠誉评级