惠誉将国瑞置业的评级列入负面观察名单（完整评级公告）

Fitch Ratings - Hong Kong/Shanghai - 12 Jan 2021: 本文章英文原文最初于2021年1月6日发布于：Fitch Places Guorui Properties on Rating Watch Negative 惠誉评级已将国瑞置业有限公司的长期外币发行人违约评级（'B-'）、高级无抵押评级及其未偿付票据的评级（'B-'）连同'RR4'的回收率评级置于评级负面观察名单。 评级负面观察反映了这家中国房企再融资安排的不确定性——该公司2022年到期的4.55亿美元高级债券将在2021年2月面临回售。国瑞告知惠誉，公司现正与债券持有人进行协商，且再融资计划已经落实。惠誉认为该计划具有可行性，但执行风险犹存。 若国瑞能够在2021年2月的回售日之前成功为其高级票据再融资，惠誉将移除公司的负面评级观察状态。如果无法对离岸债务进行再融资，国瑞的评级或将被下调多个子级。如国瑞完成离岸债务再融资，且有证据表明其债务到期状况和流动性管理已有所改善，则惠誉可能会将其评级确认为'B-'。 国瑞的评级受到其足以支持未来9-10年开发需求的优质土地储备以及50%-55%的适度杠杆率的支撑。 关键评级驱动因素 债券将在二月份开始回售：国瑞在未来两个月中共有5.55亿美元境外债务需要偿还或面临回售，其中，1亿美元私募债券于2021年1月9日到期，另外4.55亿美元附有投资者可回售权利条款的高级无抵押票据自2021年2月27日起可以行权。截至2020年末，国瑞的现金有限，这意味着公司将需要依靠再融资来偿付即将到期的债务。 再融资计划正在推进：国瑞已与惠誉沟通，称其再融资计划将包括向少数投资者发行交换债券和新的离岸债券。惠誉认为该计划具可行性，但成功、及时地发行离岸优先票据存在执行风险。惠誉将密切关注再融资计划的进展。计划任何环节的失误均可能使其离岸债务再融资偏离正常轨道，从而导致国瑞的评级被多级下调。 其他融资途径：国瑞还可以选择利用国内资金偿还离岸债务。截至2020年11月末，公司获得了主要来自中国四大国有银行的110亿元人民币未使用授信额度，较2019年末的14亿元人民币增幅显著。惠誉认为，国瑞截至2020年上半年末的非受限净资产为270亿元人民币，这为公司在国内再融资提供了充裕的空间。此外，国瑞还持有将国内资金汇出境外的配额，尽管金额并不足以完全覆盖5.55亿美元的到期债务。 销售额稳健：2020年前11个月，国瑞实现权益销售额129亿元人民币，已完成其全年124亿元人民币的内部销售目标。继上半年业绩疲软后，依托充足的可售资源，并在促销等手段的推动下，国瑞的销售额在2020年下半年强劲反弹。同期的现金回款率亦达到了85%的满意水平，与行业均值一致。 拿地活动暂停：国瑞目前仍延续了其在2020年制定的不做拿地预算的策略。惠誉认为，国瑞庞大的土储规模应能支持其持续的业务发展，而不会因土地补充带来额外流动性压力。截至2020年6月末，国瑞拥有权益土地储备约900万平方米，足以支持9 -10年的开发所需。 国瑞的土储大部分布局在一、二线或受益于核心城市溢出效应的三线城市，这些城市的需求依然保持强劲。惠誉估计，由于销售企稳且建安和拿地支出有限，国瑞在2020年末的杠杆率将控制在50%-55%之间（2019年末为55.5%）。 评级推导摘要 国瑞的评级受到其足以支持9-10年开发需求的优质土地储备的支持——其土地储备可支持开发的年限长于评级处于'B'区间的同业3-5年的水平。低拿地成本使国瑞实现了逾30%的利润率，高于当代置业（中国）有限公司（B/稳定）等同业的水平。 国瑞50%-55%的杠杆率在评级处于'B'区间的房企中处于中等水平，与惠誉预计的北京鸿坤伟业房地产开发有限公司（B/稳定）的杠杆率水平相当。此外，国瑞优质投资物业可为公司带来每年逾6亿元人民币的稳定租金收入。国瑞的经常性EBITDA利息保障倍数为0.2倍，高于评级处于'B'区间的多数房企的水平。 但与评级处于'B'区间的同业相比（这些房企现金与短期债务的比率普遍超过50%），国瑞的流动性状况较弱，此为其评级的一个制约因素。 鸿坤是与国瑞最相似的房企。两家公司的销售额相近，均超过110亿元人民币，且均专注于渤海地区。鸿坤约80%的土储分布在渤海地区，业务集中于渤海地区的程度较高。鸿坤土地储备可支持开发的年期为3-4年，短于国瑞的9-10年。国瑞投资物业资产的质量优于鸿坤，后者资产价值为80亿元人民币且每年产生收入2亿元人民币。但是，国瑞的流动性管理带有投机性，这导致其流动性风险较高。国瑞的现金与短期债务的比率保持在20%左右，低于鸿坤1倍以上的水平，因此，国瑞的评级低鸿坤一个子级。 关键评级假设 本发行人评级研究中惠誉的关键评级假设包括： - 2020年权益合同销售额同比增长15%-20%，自2021年开始放缓至0%-5%的个位数增速，现金回收率为85% - 2021年购地金额占合同销售收入的30% - 2020年至2021年间的EBITDA利润率（不包括销售成本中的资本化利息）约为25%-30% - 2020年至2021年间投资物业的租金收入为6.7亿到7.7亿元人民币 关键回收率评级假设 -回收率分析假定，国瑞若破产将被重组，而非走清算程序 -惠誉假设行政费用为10% 清算估值法 - 清算价值估计是基于惠誉对可以在破产程序中销售或清算来变现并分配给债权人的资产负债表上资产价值的评估。 -对现金及受限限制适用0%的折扣率 -鉴于国瑞优质资产基础的EBITDA利润率为25%-30%，对其库存适用25%的折扣率 -对房地产、厂房及设备适用40%的折扣率 -鉴于国瑞的投资物业分布于北京和四大二线城市，且总体出租收益率超过3%，对其投资物业适用55%的折扣率 -在分配机制中，离岸高级无抵押债务的偿还顺序劣后于贸易应付款项和国内借款。 - 依照债务分配机制下的价值分配结果，抵押贷款对应'RR1'的回收率评级，高级无抵押债务亦对应'RR1'的回收率评级，但是，国瑞高级无抵押债务的回收率评级上限为'RR4'，原因在于，根据惠誉的《回收率评级国别化处理标准》，中国在“债权人友好”维度上被归类为第四类国家，在此类国家持有资产的发行人的金融工具回收率评级上限为'RR4'。 评级敏感性 可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/评级上调及的未来发展因素包括： - 成功完成对2021年2月可回售离岸债务的再融资，且有证据表明公司的债务到期状况和流动性管理已有所改善。 可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/评级下调及潜在多子级下调的未来发展因素包括： - 未能按照与惠誉沟通的计划完成离岸债务再融资 流动性及债务结构 流动性吃紧：惠誉估计，尽管国瑞2020年的内部流动性增强，但由于到期债务及可回售债务数量可观，公司2020年末持有的不受限制现金仍不足以覆盖其短期债务。惠誉认为，国瑞非受限现金与短期债务的比率自2017年以来一直处于20%及以下的低位 (2020年上半年末为18%)，反映出公司的流动性管理不善。 来源：惠誉评级