惠誉下调碧桂园的评级至'BB-'；展望负面；移出负面评级观察名单（完整评级公告）
Fitch Ratings - Hong Kong/Shanghai - 01 Nov 2022: 本文章英文原文最初于2022年10月31日发布于：Fitch Downgrades Country Garden to 'BB-'; Outlook Negative; Off RWN
惠誉评级已将中资房企碧桂园控股有限公司（Country Garden Holdings Company Limited，碧桂园）的长期外币和本币发行人违约评级、高级无抵押评级及其存续债券的评级自‘BB+’下调至'BB-'，展望负面。惠誉已将上述所有评级移出负面评级观察名单。
评级下调反映出，房地产行业的资本市场环境持续低迷，继而限制了碧桂园的无抵押融资渠道并影响了该公司的财务灵活性。碧桂园的合同销售额或已于近月来企稳，惠誉认为，该公司可用现金余额和内部现金生成能力应能足以覆盖该公司中期内到期的资本市场债务。然而，该公司销售的可持续性及其在手现金的可用性仍存不确定性。惠誉认为，当前评级合理地反映了上述风险。
评级展望为负面反映出惠誉认为，房地产行业艰难的运营和融资环境可能延续，进而进一步削弱该公司的财务灵活性。然而，任何变化可能都将呈渐进性，因此无需将该公司评级继续置于评级观察状态。
碧桂园的评级受到其强大市场地位、规模和多元化的支撑。惠誉认为，该公司中期内的流动性充裕，因为其可利用内部现金生成来偿付其到期债务。
关键评级驱动因素
融资渠道畅通度无改善：近期发行的政府担保债券并未显著稳定房地产行业和碧桂园的资本市场融资渠道。惠誉预估，碧桂园2022年上半年、2023年到期的无抵押债务分别为100亿元人民币、330亿元人民币；鉴于当前市场环境，其中多数债务或将由碧桂园通过内部现金来偿付。
继2022年9月发行15亿元人民币债券之后，碧桂园正筹备发行由中债信用增进投资股份有限公司（中债公司）担保的债券，拟发行将于2022年末完成。惠誉认为，能否成功新发行政府担保债券将取决于该公司提供优质抵押的能力。
销售稳定是关键：2022年9月碧桂园的销售月度环比增长11%至320亿元人民币，2022年前9个月权益销售额同比下滑38%至2,760亿元人民币，业绩表现好于其他降幅达50%-60%的民营房企。尽管市场环境低迷，但是碧桂园良好的品牌认可度以及优异的历史表现支撑其销售，尤其胜过其他民营房企同业。然而，鉴于经营环境挑战重重，持续稳定的销售仍存不确定性。
营运资金有待改善：短期内碧桂园的经营性现金流仍将继续承压，尽管随着碧桂园将营运资金调整至较小规模进而削减其应付款项和建筑贷款规模，该公司销售额保持稳定。惠誉预期，若销售额稳定在当前水平，则调整将大致于2023年中期完成，这将提高其经营性现金生成能力，支撑其偿付2023年到期债券的能力。
碧桂园通过最大程度放缓拿地步伐并竭力节约成本而加大上述营运资金调整的力度。此外，由于向合联营公司提供了350亿元人民币的可观担保（尽管此类担保已较2019年末的730亿元人民币峰值有所缩减），碧桂园流向合资公司的潜在资金流出仍然构成风险。
现金可用性存在风险：惠誉认为，在手现金能否可用仍然是许多房企面临的主要风险，尽管碧桂园的权益销售额比重较高且非控股权益比例较小表明，碧桂园获取项目层面现金的畅通度优于非控股权益比例较高同业的水平。碧桂园集中管理现金，项目公司层面的非受限现金通常回流至各总部以及区域性控股公司。控股公司持有的现金似足以偿付未来12至18个月内到期的资本市场债务。
更易把握复苏后的机会：惠誉认为，碧桂园的土地储备足够多元化，以致能够把握房地产市场未来回暖的机会。碧桂园对任一区域性市场的依赖度低于同业，受市场变动（如“停贷潮”）的影响较小。竞争对手已基本上退出了三线和四线城市，这有助于该公司提升市场份额，抵消较低的市场需求。截至2022年上半年碧桂园仍持有1.2万亿元人民币权益可售资源和3,000亿元人民币的潜在权益可售资源，这足以支撑其中期内的业务。
评级推导摘要
碧桂园的评级受其财务灵活性削弱的驱动。
关键评级假设
本发行人评级研究中惠誉的关键评级假设包括：
- 2022年权益合同销售额同比下滑35%，2023年与上一年持平；
- 2022年、2023年现金回款率为90%；
- 2022年、2023年建设成本占权益销售额的比例分别为70%、65%；
- 2022年、2023年拿地成本占权益销售额的比例在6%-7%区间。
评级敏感性
可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括：
若碧桂园的无抵押融资渠道畅通度及/或合同销售额显著改善，则惠誉会将该公司的评级展望调整至稳定
可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括：
- 营运资金持续流出
- 合同销售额或现金回款不稳定
- 可用现金减少
流动性及债务结构
足够流动性：截至2022年上半年，碧桂园持有现金1,480亿元人民币，其中770亿元人民币为可用现金。惠誉认为，该公司有足够的流动性缓冲去支撑其持续削减项目层面与控股公司层面的债务。
发行人简介
碧桂园是一家领先的中国房企，在中国各地拥有3,200多个项目。该公司业务主要聚焦于三线和四线城市，但是于近期将拿地转向较高等级城市。
环境、社会与公司治理(ESG)方面的考虑因素
除非本节内容另有披露，ESG信用相关度评分最高为3分，表示ESG问题因其性质或受企业管理的方式而对信用的影响为中性或仅对受评企业的信用状况产生极小影响。
注意：本新闻稿为中文译本。如有疑问，请以英文版本为准。
来源：惠誉评级