标普确认中国铁建“A-”评级，因其增长前景良好；展望稳定

- 我们预计，依靠大量新增订单和强劲的市场地位，中国铁建股份有限公司（中国铁建）在2021-2022年将实现良好的收入增长。在受疫情影响的2020年，该公司在经营方面展现出韧性，营业收入增长9.6%。 - 中国铁建的利润增长和资产处置应能基本抵消该公司积极参与投资类项目带来的杠杆压力。我们预计这家工程建设企业未来两年的EBITDA利息覆盖倍数将稳定在3.8倍-4.2倍区间。 - 我们确认中国铁建“A-”的长期主体信用评级，同时确认该公司所担保债券的长期债项评级。 - 展望为稳定是因为我们预计，未来两年中国铁建将会保持它在中国工程建设市场的强劲地位，同时维持稳定的杠杆水平。 香港，2021年5月7日—标普全球评级今日宣布对中国铁建采取上述评级行动。 大量在手订单和业务结构的改善应该会支撑中国铁建2021-2022年的增长。我们预计该公司2021-2022年的营业收入将实现每年7%-10%的增长。2020年虽受疫情影响，其营业收入依然增长9.6%，达到约9100亿元。受益于宏观经济的持续复苏和基建项目执行的加速，2020年该公司新增订单金额劲增27%，增幅与2019年持平；2021年一季度新增订单又进一步同比增长35%。这些订单让中国铁建截至2021年3月末的在手合同金额达到了4.4万亿元之巨，接近2020年营业收入的5倍。 虽然铁路、公路建设是中国铁建最大的收入来源，而且未来两年这些市场增长空间有限，但该公司房屋建设业务的市场份额已显著提升，市政工程业务也受益于需求的较快增长。大量的新签合同和业务结构的多元化，为未来两三年的营业收入带来了很好的能见度。 我们预计中国铁建未来12-24个月的盈利能力将保持总体稳定。该公司2020年调整后EBITDA利润率为5.9%，略低于2019年的6.1%；其降成本措施在很大程度上抵消了疫情相关的支出增量。我们预计，随着疫情影响消退，未来12-24个月中国铁建的EBITDA利润率将维持在6%上下。虽然铁路建设项目的盈利空间可能依然较窄，但随着地铁、市政工程、投资类项目等较高利润项目的贡献扩大，其业务结构应该会得到进一步优化。 随着行业竞争的加剧，中国铁建需要应对原材料和劳动力成本的上涨。但我们认为，根据建筑合同中的价格调整条款，该公司是有能力将部分增加的成本传递给业主方的。此外，中国铁建庞大的经营规模与持续严格的控成本措施，也有助于缓和其盈利能力受到的重大负面冲击。 中国铁建的利润增长和资产出售有助于抵消持续投入投资类项目造成的现金流出。我们认为该公司将继续积极参与投资类工程建设项目。我们估计其2021-2022年资本支出将从2020年的314亿元增加到每年330亿-380亿元。这主要是因为过去三年其政府和社会资本合作（PPP）项目以及一级土地开发项目订单金额较高，而这些项目初期都有较高的现金支出需求。但是，2020年中国铁建在投资类项目上的现金支出少于大多数同等规模工程建设央企，显示出相对审慎的财务风格。中国铁建的利润增长将在一定程度上抵消投资类项目相关增量债务的影响。 此外，中国铁建正在盘活部分资产。此举可以减轻杠杆压力，扩大财务缓冲。其装备制造子公司铁建重工在上海证券交易所科创板的上市和渝遂高速公路REIT的发行都已提交申请，正在等候监管审批。两笔交易均有可能在2021年完成，有望融资最高近120亿元。因此我们认为中国铁建2021-2022年以EBITDA利息覆盖倍数衡量的杠杆率将与2020年水平基本持平，预计会保持在3.8倍-4.0倍区间。 展望为稳定是因为我们预计，未来两年中国铁建将继续维持它在中国工程建设市场的强劲地位。在庞大在手订单的支持下，其营业收入有望持续增长，EBITDA利润率可能会稳定在5.0%-7.0%区间。我们还预计未来两年其杠杆水平将保持稳定，因为利润的增长和降杠杆措施可以基本抵消持续投入于投资类项目带来的增量债务。与此同时，我们预计中国铁建将继续受益于获得中国中央政府特别支持的高可能性。 如果中国铁建的个体信用状况（SACP）弱化，那么我们可能会下调其评级。弱化的具体表现，将是EBITDA利息覆盖倍数下降至接近3.0倍的水平。具体原因可能为： - 由于工程建设市场竞争加剧或原材料及劳动力成本上涨等原因，中国铁建的EBITDA利润率持续明显下滑； - 由于客户流动性变差或自身议价能力变弱，该公司遇到回款困难，导致其债务规模显著高于我们预期；或 - 中国铁建大举参与新的投资项目，参与规模显著超出我们的基准假设。 如果我们认为中国铁建获得中国政府特别支持的可能性减弱，那么我们也有可能下调中国铁建的评级。但我们认为这种情形出现的可能性不大。 如果中国铁建的杠杆水平显著下降，EBITDA利息覆盖倍数升至6.0倍以上，使其个体信用状况加强，那么我们有可能上调其评级。具体原因可能为： - 中国铁建的营收增长和EBITDA利润率的提升显著强于我们预期； - 中国铁建大幅削减PPP项目和一级土地开发项目的投资，且拥有较好的自由经营性现金流来偿还部分债务从而减少存续债务规模； - 该公司降杠杆措施（如配售大额股份、处置资产等）的力度大于我们的假设。 如果我们评估认为中国铁建获得中国政府特别支持的可能性提升，那么我们也有可能上调中国铁建评级。但我们认为未来12-24个月这一情形出现的可能性不大。 相关研究 - China Railway Construction Has Growth Upside As Pandemic Abates, Sept. 3, 2020 注：中文版本系根据英文版本翻译，若与原英文版本有任何分歧，概以英文版本为准。 来源：标普全球评级