标普：增速放缓但杠杆率保持低位，健合集团“BB+”评级获确认；展望稳定；拟发行债券获“BB”评级

我们预计，因监管政策不断变化加之竞争激烈，未来12个月，健合集团的销售增速将会放缓，EBITDA也将小幅下降。 健合集团的债务杠杆或将从2018年的1.8倍上升至2019年的约2倍，但仍旧低于触发我们下调当前评级的分界水平（3倍）。 2019年10月11日，标普全球评级确认健合集团的长期主体信用评级为“BB+”，并确认其现有优先无抵押债券的债项评级为“BB+”。同时，我们授予健合集团拟发行的优先无抵押美元债券债项评级“BB”。 稳定展望反映我们预计，未来12个月内，健合集团将通过加速在品牌构建和宣传促销方面的投入，保持其在婴儿配方奶粉和保健品行业的有利地位。 香港，2019年10月14日—标普全球评级10月11日宣布，确认健合国际控股有限公司（健合集团）的长期主体信用评级为“BB+”。确认评级的原因在于，尽管预计公司及行业增速将会放缓，且公司将加大在市场推广和分销方面的力度，但我们预计其债务杠杆仍将显著低于触发我们下调评级的分界水平（3倍）。我们预计，公司的库存管理将带来健康的现金流。 我们授予健合集团拟发行的优先无抵押债券债项评级“BB”，该债券将于2024年到期。因该拟发行债券的偿还顺序劣后于公司的大量优先债务，因此该债项评级较公司的主体信用评级低一级。健合集团将用现金和发债所筹资金偿还现有美元债券。 因公司市场推广费用增加将导致EBITDA下降，因此我们预计健合集团的债务对EBITDA比率将从2018年的1.8倍小幅升至2019年的2倍，但公司的信用指标仍将保持强劲水平。我们预计，公司将产生健康的自由现金流，2019-2020年将有约55%的EBITDA转化为自由现金流。 2019年初监管领域出现的若干变化使我们降低了对健合集团和行业的增速预期。首先，中国政府开始打击保健品行业的激进营销活动。这打击了消费者对于保健品的消费热情并拉低了行业销售增速。此外，政府出台了新电商法严格管理个人代购平行进口产品。此前，许多个人在国际市场以较低成本购买保健品并在国内进行转销。 这些监管变化使公司的收入增速从2019年第一季度时的29%降至第二季度的14%。因此，我们目前估算公司2019和2020年的年收入增速将在5%-10%区间，显著低于2016-2018年间所实现的24%-38%的增速。 就具体业务而言，我们预测健合集团2019年全年的保健品（Swisse品牌）销售额将下降5%，而2019年上半年的同比增速为2%，2018年增速为24%。到2020-2021年，该板块的销售额增速将回升至7%-10%。销售增速复苏缘于我们预计，积压于渠道的库存将被消纳，且未来将不会有更多监管变化出台。但是，我们预计Swisse产品的销售增速将低于以往的高速水平。 婴儿配方奶粉板块的增速也可能因竞争加剧和出生率下降而放缓。该板块目前在公司总收入中的占比接近50%。2019年上半年，健合集团的婴儿配方奶粉的销售增速从2018年的21%放缓至15%，但仍高于14%和10%的行业同期平均增速。我们认为，公司在配方奶粉市场的地位依旧强劲。 2017年以来，健合集团在品牌建设、推广、新产品开发和地域扩张方面大举投资。2019年上半年，主要由于在新产品和新市场上的推动，该公司的销售和分销支出同比增长27.5%。我们预计，未来两年该公司的销售支出将持续增加，但增速可能放慢。我们认为，健合集团在消费行为不确定的时期看到了推出差异化产品的机会。但这对其利润率产生了负面影响。我们预计，2019-2021年该公司的EBITDA利润率将从2018年的25.3%收窄到21.3%-21.9%。 不过，我们预计健合集团将产生健康的现金流，这一定程度上归功于其库存管理流程。电脑系统升级后，该公司能够更加及时地向代理生产商更新其生产需求，从而改善了其库存老化情况；过去三年该公司库存周期缩短幅度高于同业。我们预计，2019-2020年，该公司的经营性现金流将稳定在12亿-14亿元人民币，2018年为12亿元人民币。该公司的资本支出较低，且股息派发适度，我们估计2019-2020年其自由支配现金流将在8亿-10亿元人民币，2018年为12亿元人民币。 我们预计，未来数年健合集团的债务杠杆率将保持相对较低水平。截至2018年12月31日，其债务对EBITDA比率为1.8倍。我们预测，视公司的经营业绩而定，2019和2020年这一比率将介于1.7-2.0倍。健合集团可能会开展与过去数年相似的丰富产品组合的收购交易（tuck-in acquisitions），比如过去收购的Good Gout和Aurelia，但不太可能进行大规模收购。我们目前预计，未来两年该公司每年用于收购的支出将为5亿元人民币。 稳定展望反映我们预计，尽管健合集团的收入和EBITDA增速会因监管因素和竞争加剧而下降，但其通过加速在品牌建设、推广、新产品和新市场扩张上的投资步伐，未来12个月该公司仍将在婴儿配方奶粉和保健品领域保持良好的市场地位。我们还预计，2019-2020年，受其良好的经营性现金流和审慎的财务政策推动，健合集团的债务对EBITDA比率将保持在2.5倍以下。 如果健合集团的债务对ETBIDA比率接近3.0倍，那么我们有可能下调评级。若由于激烈竞争或监管变动带来负面影响，健合集团2020年的销售额大幅下降，或EBITDA利润率收缩逾8个百分点，我们就可能下调其评级。 如果健合集团实施比我们预期更为激进的举债扩张，那么我们也有可能下调评级。 若要上调评级，则需要健合集团在高度分散的配方奶粉和保健品市场大幅提高市场份额，增强市场地位，并提高业务多元化程度以展现利润率的稳定性。同时，其债务杠杆需保持在2倍以下、EBITDA利息覆盖率需要扩大到10倍或以上。 注：中文版本系根据英文版本翻译，若与原英文版本有任何分歧，概以英文版本为准。 来源：标普全球评级