惠誉确认新奥能源的评级为'BBB'；展望稳定
Fitch Ratings-Hong Kong/Shanghai-24 July 2019: 本文章英文原文最初于2019年7月11日发布于：Fitch Affirms ENN Energy at 'BBB'; Outlook Stable
惠誉评级已确认新奥能源控股有限公司（新奥能源）的长期发行人违约评级和高级无抵押评级为'BBB'，展望稳定。完整评级行动列表请见本文末尾。
新奥能源强劲的业务状况和信用指标为其评级提供了支撑。2018年末该公司在中国有187个城市燃气项目，覆盖可接驳人口9,460万，其业务略侧重于经济发展较强劲的华东和华南地区。燃气接驳费取消及成本转嫁率低以致影响单位绝对利润率的短期风险已不复存在，但持续的行业监管改革可能引致风险。2018年新奥能源的营运现金流（FFO）调整后净杠杆率升至2.6倍，其主要原因在于资本支出和收购支出增加，但就该公司'BBB'的评级而言，其杠杆率仍有充裕的上升空间。
关键评级驱动因素
单位绝对利润压力小：新奥能源的单位绝对利润已从2017年的每立方米0.63元人民币降至2018年的每立方米0.61元人民币，其原因在于，2018年6月居民用气城市门站价上涨未得到完全转嫁且单位绝对利润较低的居民用气的销量有所增加。新奥能源管理层表示，2018年末上述价格上涨仅转嫁给了70%的居民用户，导致该公司的单位绝对利润下降。该公司预计将在2019年底前对其余居民用户进行天然气价格调整。
惠誉预计，中国石油天然气股份有限公司（A+/稳定）于2019年4月提高其城市门站价后，由于利润率较低的居民用户贡献的销量增加，且一些增加的城市门站成本转嫁至商业和工业用户的时间滞后，新奥能源的单位绝对利润将继续小幅下降；但惠誉认为降幅应较小，因新奥能源与三家供应商签订了天然气进口长约，较易获得成本较低的天然气。2018年新奥能源通过在冬季直接进口液化天然气（均价比国内液化天然气低5%左右）降低了其液化天然气采购成本。惠誉预计2019年进口液化天然气将占燃气需求总量的5%-8%。
非高峰期城市门站价上涨：新奥能源管理层估计，2019年4月至9月期间该公司非居民用气合同购气量的城市门站价将小幅上涨——此为首次在非供暖季节出现城市门站价上涨的情况。惠誉预计成本转嫁将顺利完成，因城市门站价的上涨仅适用于非居民用户且涨幅不大。但是，惠誉考虑了2019年新奥能源的单位绝对利润小幅降至每立方米0.59元人民币（原因在于城市门站价上涨与用户用气价格调整之间的差距）这一因素。但新奥能源的利润率应能回升，因惠誉认为该公司能获得低成本天然气且其经营效率有所提高。
接驳费下调风险低：国家发展和改革委员会于2019年6月发布相关指导意见，要求地方物价局监督燃气接驳成本并采用成本加成模式来设定接驳费，并要求燃气接驳费利润率（包括所有成本）不逾10%。该指导意见发布后，受评燃气运营商所面临的燃气接驳费大幅下调或取消风险已不复存在。
该指导意见旨在提高接驳费（向终端用户收取的用于将其连接至燃气分销商输气管道的费用）的透明度及消除收费过高现象。惠誉预计，新的定价框架不会对新奥能源的收入产生重大影响，因该公司管理层估计该公司燃气接驳业务的平均收益率不到10%（考虑所有成本的情况下）。2018年高利润的接驳业务占燃气运营商收益的45%-66%，而该业务仅占新奥能源折旧摊销前利润的35%。
EBITDA利润率收窄：惠誉预计，新奥能源的EBITDA利润率将从2018年的12.4%降至2019年的10.3%，其原因在于，利润较低的业务（例如燃气销售业务和综合能源业务）的营收贡献度有所提高，而利润较高的接驳业务的营收贡献度有所下降。此外，惠誉预计燃气接驳业务的EBITDA利润率将小幅下降，因地方政府将设定价格来避免暴利现象。惠誉认为，燃气销售业务的EBITDA贡献度提高有利于新奥能源的业务状况，因燃气销售收入比接驳费稳定——尽管前者的利润率较低将令新奥能源的总体利润率承压。
综合能源业务不断增长：新奥能源正在积极扩张综合能源业务，为优化能源结构和提高利用率提供定制解决方案，以提高能源效率和减少排污。新奥能源的管理层已经为未来几年对综合能源业务进行大笔投资编制了预算，惠誉据此预计，综合能源业务对该公司折旧摊销前利润的贡献度将从目前的2%升至2022年的9%。2018年新奥能源新投运综合能源项目31个（累计投运综合能源项目增至62个），令该业务的毛利飙升至1.43亿元人民币。
信用指标保持稳健：2018年新奥能源的自由现金流量转为负值，FFO调整后净杠杆率升至2.6倍（2017年为2.2倍），其原因是2018年该公司的资本支出和收购支出有所增加。鉴于EBITDA利润率较低且资本支出和收购预算较高，惠誉预计2019年新奥能源的FFO调整后净杠杆率将升至2.8倍，到2020年才会开始下降。惠誉预计，2021年新奥能源的自由现金流量（不含资本支出、收购支出和股息支出）将转为正值。该公司的信用指标就其'BBB'的评级而言依然强劲。
评级推导摘要
华润燃气控股有限公司（华润燃气；A-/稳定；独立信用状况'bbb+'）是与新奥能源最相似的同业公司。由于华润燃气可能从母公司华润（集团）有限公司获得的支持，惠誉基于华润燃气独立信用状况上调一个子级得出其发行人违约评级。华润燃气'bbb+'的独立信用状况是基于其多元的业务、强劲的流动性以及中国城市燃气行业相关的监管不确定性。相比之下，新奥能源的财务指标较弱，且存在非城市燃气运营风险，因此其独立信用状况比华润燃气低一个子级。与华润燃气相比，新奥能源的收入对合资企业和联营公司的依赖程度较低，因此其结构性从属程度较低；但对综合能源项目的投资令新奥能源的自由现金流不及华润燃气稳定。
关键评级假设
本发行人评级研究中惠誉的关键评级假设包括：
- 2019年燃气销售量增长20%，并在2020年至2022年间逐步放缓至10%-14%
- 2019年至2020年间单位绝对利润小幅下降，但由于经营效率提高，燃气销售业务单位EBITDA的降幅将缩小
- 2019年燃气接驳量保持稳定并2020年至2022年间逐步下降，平均售价自2019年起小幅下降；
- 2019年至2020年间资本支出约为每年50亿元人民币，2021年至2022年间资本支出约为每年40亿元人民币；
- 2019年至2020年间每年收购支出约为15亿元人民币，2021年至2022年间每年收购支出约为10亿元人民币
评级敏感性因素
可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动的未来发展因素包括：
- 新奥能源继续证明其能够在不显著影响利润率的情况下管理采购成本和转嫁增加的成本
- FFO调整后净杠杆率持续低于2.5倍
- 自由现金流量（不含资本支出、收购支出和股息）方面至少持续保持收支大致平衡
- 城市燃气配送业务以外的投资不会削弱总体业务风险状况
可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动的未来发展因素包括：
- FFO调整后净杠杆率持续超过3.5倍
- 监管环境显著收紧，或城市燃气配送业务盈利能力减弱的情况比惠誉的预期严重——其原因可能是新奥能源未能将增加的天然气采购成本以上调燃气价格的方式转嫁给用户
- 有证据显示新奥能源的控股股东及其相关企业的融资和流动性状况恶化，且它们与新奥能源的关联交易有所增加
流动性
减债目标：新奥能源计划在2019年上半年将总债务减少10亿元人民币。由于资本支出和收购支出增加，该公司的债务总额已从2017年的190亿元人民币升至2018年末的230亿元人民币。
流动性充足：2018年末新奥能源持有现金和现金等价物约79亿元人民币，截至2019年3月22日持有尚未使用的授信额度约88亿元人民币；2018年末短期债务为136亿元人民币，包括短期银行贷款86亿元人民币、因合资公司和联营公司而承担的债务20亿元人民币以及债券30亿元人民币。
完整评级行动列表
- 长期发行人违约评级确认为'BBB'；展望稳定
- 高级无抵押评级确认为'BBB'
- 票息率3.25%、2019年到期的4亿美元高级无抵押票据的评级确认为'BBB'
- 票息率6%、2021年到期的7.5亿美元高级无抵押票据的评级确认为'BBB'
- 票息率3.25%、2022年到期的6亿美元高级无抵押票据的评级确认为'BBB'
来源：惠誉评级