标普：中国化工的评级上调至“A-”；确认中化香港、中化国际和中国蓝星的评级；展望稳定
- 中国中化控股有限责任公司（中国中化）是集团内四家受评实体的新母公司和主要的信用因素。我们评估中国中化的集团信用状况与中化集团相当，反映我们认为在其陷入财务困境时获得政府特别支持的可能性为非常高，这缘于集团对中国农业的重要性。
- 我们认为中国化工集团有限公司（中国化工）将作为新母公司中国中化的核心子公司。由于中化香港（集团）有限公司（中化香港）为母公司的直接延申，同时又是集团境外投融资策略不可或缺的一部分，我们因此认为该公司具有核心子公司的地位。我们认为中化国际（控股）股份有限公司（中化国际）对于中国中化的材料科学业务的发展具有高度战略重要性，这是集团两大业务板块之一。我们认为中国蓝星（集团）股份有限公司（中国蓝星）的个体信用状况恢复将抵消其集团内地位降低的影响。
- 2021年11月10日，我们将中国化工的长期主体信用评级从“BBB”上调至“A-”。同时，我们确认中化香港的长期主体信用评级“A-”，中化国际的长期主体信用评级“BBB+”，中国蓝星的长期主体信用评级“BBB”，并将该三家实体的评级展望从发展中调整至稳定。
- 上述四家实体的评级展望为稳定，反映我们认为，未来两至三年内中国中化的信用质量将保持稳定，并且在陷入财务困境时获得政府特别支持的可能性为非常高。稳定展望还反映我们认为，同期内四家受评实体在母公司的集团地位和重要性将保持稳定。
香港，2021年11月10日—标普全球评级今日宣布，采取上述评级行动。
我们认为，中国中化在陷入财务困境时获得政府特别支持的可能性为非常高。我们认为中国中化对中央政府有非常重要的作用，与中化集团的相当。我们基于以下因素评估中国中化获得政府支持的可能性：
- 与政府的关联性非常紧密。中国政府全资持有中国中化，在农业等具有战略重要性的领域为其提供支持的可能性非常高。通过委任高级管理层，中国政府对集团的战略和业务具有显著的影响力。
- 对政府有非常重要的作用。在促进中国农业现代化、以及维护粮食安全和供给保障方面，中国中化发挥着至关重要的作用。此外，该集团也为政府积累石油和天然橡胶等重要原材料的战略储备。作为中央国资委下属的唯一化工国企，中国中化也积极参与制定国内市场的行业基准和法规。
中国中化是全球性化工企业，在农业和其它产品领域占据市场领先地位。未来数年该公司将会保持在植保产品、种子、动物营养和有机硅材料领域的领先地位。公司领导地位源于其强大的研发能力、持续推出新产品的投资，以及上述高附加值市场存在的门槛。以收入计算，中国中化在全球植保产品市场排名第一，在种业排名第三，在用于动物饲料的液体蛋氨酸领域排名第二。该公司在国内化工市场也拥有显著地位，产品供应范围广泛，包括精细化学品、石化产品、肥料、煤化学制品以及氟化工品。我们预期中国中化在战略、监督和投资资本配置方面，将加强对下属子公司的管控。
该公司业务覆盖农业、化工、轮胎和房地产业，通过平滑其覆盖行业利润的波动分散经营风险。中国中化将跻身全球最大化工企业行列，2021-2023将实现1.0-1.1万亿元收入和810-941亿元的息税与折旧摊销前利润（EBITDA）。按照我们的预估，未来三年，公司大约三分之一的毛利润将来源于其非化工业务，包括房地产开发和金融。我们认为中国中化的生命科学和材料科学业务板块将是公司长远最具战略性的业务，其对集团利润的贡献将增加。
由于承接了中国化工的巨额债务，中国中化的财务杠杆水平非常高。我们预测该集团2021-2023的债务对EBITDA的比率将处于8.1-9.4倍区间，2020年为10.2倍。同期该集团的EBITDA对利息的覆盖倍数将从去年的2.2倍改善至2.7-3.1倍。中国中化与国内银行的紧密关系可支撑其再融资能力。鉴于中国中化的国企身份及其对政府的重要性，我们预计该公司将获得持续的政府支持，对国内银行贷款进行再融资。中国中化拥有大额非承诺性且尚未使用的境内外银行授信，我们预估截至2020年末约为1万亿元，为公司提供了再融资缓冲空间。这可以覆盖集团的全部调整后债务。
我们认为，中国中化将恪守财务纪律以控制其债务水平。我们预估中国中化将使用营运现金流满足大部分年度资本支出需求。在此情形下，公司2021-2023的债务将大约为7620-7670亿元，去年为7560亿元。因上市时间不确定，我们的假设未包含中国中化旗下主要子公司先正达集团进行IPO的潜在募集资金。此次IPO拟募集650亿元资金，将使得中国中化2021-2023年的债务对EBITDA的比率较我们的2021-2023年的预测下降0.7-0.8倍。
母公司信用状况改善使中国化工的信用质量得到提升。我们对中国化工的评级与中国中化的集团信用状况“a-”保持一致。由于中国化工是两化联合重组的其中一员，因此我们认为中国化工是中国中化的核心子公司。中国化工在陷入财务困境时可间接地受益于中国中化获得的政府特别支持。我们预计中国中化也将继续支持中国化工，例如利用其银行授信和资本市场的渠道，协助中国化工偿还债务和进行再融资。
中国化工对于中国中化致力于成为全球最大的化工企业的公司战略而言至关重要。中国化工的业务遍布全球，并且在植保、种子、动物营养和硅材料领域占据技术优势。这些板块与中国中化最重要的业务板块，生命科学和材料科学，保持协同一致。我们认为中国化工与母公司将保持一体化，重大业务决策和融资决策将由中国中化决定。中国化工在中国中化的利润中占非常大的比重。我们估算集团未来两年的EBITDA中，中国化工的贡献率可达到约2/3。
作为中国中化唯一的境外投融资平台，中化香港的信用质量没有受到影响。我们认为中化香港是母公司业务的直接延申，并与中国中化在战略、运营和财务上高度一体化。因此我们认为中化香港是中国中化的核心子公司。中化香港直接代表最终母公司执行宏观战略，有别于中国中化其他子公司的融资实体。基于上述因素，我们确认中化香港的长期主体信用评级为“A-”，与中国中化的集团信用状况“a-”一致。未来，中化香港的角色将得到进一步巩固。我们认为，作为集团的境外投融资平台，中化香港将作为中央平台集中管理集团的境外公司相关事宜，如董事会成员任命、融资等。
中化国际在中国中化拓展材料科学业务中的重要性将支撑其信用质量。我们认为中化国际对于集团而言具备高度战略重要性，因此其评级仅低于集团的“a-”信用状况一个级别。材料科学将与生命科学一道成为集团最重要的两个业务领域。我们认为中化国际将作为中国中化拓展材料科学业务的关键平台。未来，中国中化可能会将其他国内化学品业务资产注入中化国际，由此实现材料化学品子公司的整合。这也与中化集团之前重组化学品业务的运作保持一致，例如2017年将中化塑料有限公司注入中化国际。中化国际生产橡胶抗氧化和ABS树脂等精细化学品。该公司即将投产的位于江苏的丙烷脱氢及衍生品生产基地也将巩固其作为集团材料化学品业务支柱的地位。
虽然中国蓝星获得的集团支持减少，但其个体信用状况提升，因此整体信用状况不变。我们认为中国蓝星对于中国中化而言具备战略重要性。中国蓝星的集团地位下降缘于中化集团与中国化工合并后，化学品子公司数量增加导致其重要性受到稀释。中国蓝星的动物营养以及硅材料业务的领先市场地位、高行业准入和技术优势使其对于中国中化的生命科学以及材料科学各具重要性。
我们将中国蓝星的个体信用状况评估从“b+”调整至“bb”，原因是我们认为未来24个月内该公司利润增长和稳定的债务规模有望使财务杠杆改善至接近疫情前水平。我们预计今年化学品市场需求复苏和产品利润空间扩大，以及明年新生产线投产带来销量增长，将使利润增加。该公司位于南京的年产180,000吨的蛋氨酸项目将于2022年投产。蛋氨酸是该公司主要的动物营养产品之一。新项目投产将将使其现有的蛋氨酸产能增加40%。未来24个月内，该公司EBITDA回升将快于债务增长，由此使今年债务对EBITDA的比率下降至5.8倍；2022年或达到7.2倍（2019：10.0倍；2020：8.8倍）。
中化香港
稳定展望反映我们认为中化香港将保持作为中国中化核心子公司的地位。我们预计中国中化凭借其地理分布广度和产品种类的多样性，将保持在化学品行业的全球领先地位。未来24个月内，虽然业务扩张可使经营性现金流增加，但中国中化的债务对EBITDA比率或将维持在8.0倍高位。我们评估中国中化在陷入财务困境时获得政府的特别支持的可能性非常高。
若以下情景发生，可能使我们下调中化香港的评级：
- 行业持续下行，或公司进行大规模的资本支出或举债收购，致使中国中化的EBITDA利息覆盖倍数下降且持续低于至2.0倍；或
- 中国中化进行大规模的资产抛售、剥离或重组，导致中化香港在集团中的地位弱化。
若以下情景发生，则可能使我们上调中化香港的评级：
- 中国中化通过增强的经营性现金流、股权融资或资产处置来大幅削减债务，使其债务对EBITDA比率持续低于4.0倍；或
- 中国中化对于中国政府的重要性增强，包括其收入增加以及在中国农业领域的市场份额扩大，因而我们认为该公司获得政府特别支持的可能性上升。
中国化工
稳定展望反映出，我们认为中国化工仍将是中国中化的核心子公司。我们预计中国中化在地域和产品多元化方面将保持全球领先化学公司的地位。尽管经营性现金流随着业务的扩张而增长，但中国中化未来24个月的债务对EBITDA比率可能保持在8.0倍以上的高位。我们评估中国中化在陷入财务困境时获得政府特别支持的可能性非常高。
若出现以下情形，我们则可能下调中国化工的评级：
- 行业持续下行，或公司进行大规模的资本支出或举债收购，致使中国中化的EBITDA利息覆盖倍数下降且持续低于至2.0倍；或
- 中国中化进行大规模的资产抛售、剥离或重组，导致中国化工在集团中的地位弱化。
若出现以下情形，我们则可能上调中国化工的评级：
- 中国中化通过增强的经营性现金流、股权融资或资产处置来大幅削减债务，使其债务对EBITDA比率持续低于4.0倍；或
- 中国中化对于中国政府的重要性增强，包括其收入增加以及在中国农业领域的市场份额扩大，因而我们认为该公司获得政府特别支持的可能性上升。
中化国际
稳定展望反映出，我们认为中化国际仍将是中国中化具有高度战略重要性的子公司。我们预计，中国中化在地域和产品多元化方面将保持全球领先化学公司的地位。尽管经营性现金流随其业务扩张而增长，但中国中化未来24个月的债务对EBITDA比率仍可能保持在8.0倍以上的高位。我们评估中国中化在陷入财务困境时获得政府特别支持的可能性非常高。
若出现以下情形，我们则可能下调中化国际的评级：
- 行业持续下行，或公司进行大规模的资本支出或举债收购，致使中国中化的EBITDA利息覆盖倍数下降且持续低于至2.0倍；或
- 我们认为中化国际在中国中化的地位下降。可能的原因包括随时间推移进行大规模资产处置、剥离或重组活动。
若出现以下情形，我们则可能上调中化国际的评级：
- 中国中化通过增强的经营性现金流、股权融资或资产处置来大幅削减债务，使其债务对EBITDA比率持续低于4.0倍；或
- 中国中化对于中国政府的重要性增强，包括其收入增加以及在中国农业领域的市场份额扩大，因而我们认为该公司获得政府特别支持的可能性上升；或
资产注入或企业行为，使得中化国际在中国中化内部的重要性和地位增强。
中国蓝星
稳定展望反映出，我们认为中国蓝星仍将是中国中化具有战略重要性的子公司。我们预计，中国中化在地域和产品多元化方面将保持全球领先化学公司的地位。尽管经营性现金流随其业务扩张而增长，但中国中化未来24个月的债务对EBITDA比率仍可能保持在8.0倍以上的高位。我们评估中国中化在陷入财务困境时获得政府特别支持的可能性非常高。展望亦反映出，我们认为中国蓝星未来24个月的EBITDA利息覆盖率将稳定在约3.0-4.0倍的水平。
若出现以下情形，我们则可能下调中国蓝星的评级：
- 我们认为中国蓝星对中国中化的重要性下降，可能的原因包括大规模资产处置、剥离或重组活动；或
- 中国蓝星的EBITDA利息覆盖率因行业持续下行而持续低于2.5倍。
若出现以下情形，我们则可能上调中国蓝星的评级：
- 中国蓝星通过增强的经营性现金流、股权融资或资产处置来大幅削减债务，使其债务对EBITDA比率持续低于4.0倍；或
- 资产注入或企业行为，使得中国蓝星在中国中化的重要性和地位增强。
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注：中文版本系根据英文版本翻译，若与原英文版本有任何分歧，概以英文版本为准。
来源：标普全球评级