惠誉确认光阳安泰的评级为'B'；展望稳定
Fitch Ratings - Hong Kong - 21 Feb 2022: 本文章英文原文最初于2021年2月21日发布于：Fitch Affirms Guangyang Antai at 'B'; Outlook Stable
惠誉评级已确认光阳安泰控股有限公司的长期外币发行人违约评级为'B'，展望稳定。
光阳安泰的评级受到其核心产品的领先市场地位、多元化的产品组合及可持续的财务指标支撑。该公司评级的制约因素包括，地域集中度高、融资渠道有限且对外担保规模庞大。
展望稳定是基于惠誉预计，光阳安泰畅销的钢铁产品将助力其净杠杆率和利润率维持在与其评级相符的水平。
由于光阳安泰当前无任何未偿付高级无抵押债务，惠誉撤销了其‘B’的高级无抵押评级和‘RR4’的回收率评级。
关键评级驱动因素
高度依赖短期债务：光阳安泰的流动性状况严重依赖银行授信，因此易受信贷市场环境变化的影响，这对其评级形成制约。截至2021年末，该公司的短期债务占债务总额的85%以上，而2017-2020年期间平均占比约为70%。由于可选融资方案有限，银行授信是光阳安泰的唯一融资渠道。
贸易业务的运营风险较高：光阳安泰贸易业务的营收占比自2017年的25%迅速扩增至2020年的55%。但由于光阳安泰计划放缓贸易业务增长，专注于提升利润率，惠誉估计该公司2021年的贸易业务营收占比降至50%以下。与其核心钢铁业务相比，贸易业务承担较高的交易对手方风险，营运资金需求也较高，但得益于核心钢铁业务的市场领先地位及400系列不锈钢专利工艺带来的成本优势，相关风险得以部分抵消。
核心业务稳健：光阳安泰在不锈钢行业拥有强大的市场地位，其在山东省的市场份额为70%-80%，在全国400系列不锈钢产品市场的份额为20%-30%。2020年，减产导致核心钢铁业务营收微降，但由于平均售价坚挺，毛利率有所提升。2021年售价仍保持坚挺，但惠誉估计，由于原材料成本上涨，钢铁产品利润率小幅下降。
对外担保规模庞大：2021年末光阳安泰的对外担保额约为26亿元人民币，而其自身持有的有息债务为39亿元人民币。但该公司的对外担保额已较2017年的35亿元人民币显著降低。惠誉将光阳安泰的对外担保额计入其债务总额，并全部纳入公司杠杆率的计算。
担保对手方陷入困境：2021年末，光阳安泰的外部担保对手方之一中融新大集团有限公司因陷入财务困境对约4亿元人民币债务进行重组。光阳安泰为这笔款项提供直接担保，但惠誉预计现阶段该公司无需偿付这笔债务。
杠杆率保持稳定：尽管光阳安泰的运营风险上升且其处于高周期性行业，该公司的杠杆率（按净债务/EBITDA比率衡量）保持在较低水平。惠誉预期，得益于稳定的EBITDA生成能力，该公司2021年的净杠杆率与2020年持平在2.6倍。
评级推导摘要
光阳安泰的评级受到其在中国不锈钢生产商中强大的行业地位、多元化的不锈钢和普碳钢产品以及可持续财务指标的支撑。该公司评级的制约因素在于，其面临与贸易业务相关的风险，对外担保规模庞大（其中部分担保提供给高风险对手方）以及资金来源有限。
与铝生产商中国宏桥集团有限公司（中国宏桥，BB/正面）相比，光阳安泰的业务状况较弱。2020年中国宏桥的EBITDA为230亿元人民币，显著高于光阳安泰的17亿元人民币。此外，中国宏桥的净债务/EBITDA比率为1.3倍， 低于光阳安泰的2.6倍。
惠誉估计，光阳安泰的规模约为美国钢铁公司（美国钢铁，BB-/正面）的一半，且美国钢铁的杠杆率相对更低。此外，惠誉认为美国钢铁的利润率亦高得多。
京德勒西南钢铁有限公司（BB-/正面）和塔塔钢铁股份有限公司（BB/稳定）的净债务/EBITDA比率均略高于光阳安泰。但这两家同业的规模更大，利润率亦远高于光阳安泰。
关键评级假设
-2021年至2024年间，平均炼钢毛利率保持在6%左右
-2021年至2024年间，每年资本支出约为4亿元人民币，主要用于生产设施升级改造
-近期无派息或大规模投资
-2022年至2024年间，对外担保规模每年减少2亿元人民币
评级敏感性
可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括：
- 融资渠道更加多元，从而降低对交叉担保债务的依赖并减少对外担保规模
- 贸易业务缩减，FFO净杠杆率持续低于2.0倍
- 扣除权益后净债务与经营性EBITDA比率持续低于1.5倍（2021年估计值为2.6倍）
可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括：
- 流动性持续恶化，尤其是大规模对外担保导致获得银行融资的难度加大
- FFO净杠杆率持续高于3.5倍
- 扣除权益后净债务与经营性EBITDA比率持续高于3.0倍
流动性及债务结构
对外担保规模庞大，资金来源有限：惠誉估计，2021年末光阳安泰有息债务总额约39亿元人民币，其中短期债务34亿元人民币。对外担保总额为26亿元人民币。该公司持有可用现金16亿元人民币，未使用信贷额度13亿元人民币。光阳安泰的债务结构中短期债务占比高，且因无法直接进入债券和股票市场募资，银行贷款是光阳安泰的唯一融资渠道。银行每年对光阳安泰的信贷额度进行评估并予以展期，多年来该公司的信贷总额较为稳定。因此，惠誉预计该公司将对当前的授信额度进一步展期，以偿付即将到期的债务。
发行人简介
光阳安泰及其子公司主要从事不锈钢和普碳钢生产、铁矿粉和钢铁产品交易以及融资租赁业务，其中融资租赁业务用于为上下游客户提供服务。
光阳安泰的不锈钢和普碳钢年产能分别为180万吨和420万吨。该公司是中国前十大不锈钢生产商之一，也是规模最大的400系列不锈钢生产商。
财务报表调整摘要
惠誉将光阳安泰的外部担保重归类为债务，并将其纳入杠杆率计算。
环境、社会与公司治理(ESG)方面的考虑因素
除非本节内容另有披露，ESG信用相关度评分最高为3分，表示ESG问题因其性质或受企业管理的方式而对信用的影响为中性或仅对受评企业的信用状况产生极小影响。
注意：本新闻稿为中文译本。如有疑问，请以英文版本为准。
来源：惠誉评级