惠誉下调东旭集团评级至‘B’；列入负面观察名单（完整评级公告）
2018年7月12日，惠誉评级将东旭集团有限公司（东旭集团）的长期外币发行人违约评级（IDR）从‘B+’下调至‘B’。惠誉同时将东旭集团的高级无抵押评级从‘B+’下调至‘B’，回收率评级为‘RR4’。所有评级列入负面评级观察名单（RWN）。完整评级行动列表请见本文末尾。
本次评级下调反映了东旭集团的杠杆率因收购活动和资本支出而急剧上升的情况。该公司资产负债表上虽有大量现金，但其总负债持续增长，导致利息负担高企且利息保障倍数指标表现疲软。本次评级下调的另一个驱动因素是，惠誉认为，鉴于东旭集团已然庞大的负债规模，该公司获得外部融资的难度恐日益增大。
评级列入负面观察名单(RWN)表示，如果东旭集团未能如其管理层所言在今年年底之前将控股公司层面的总负债降至450亿元人民币，则可能面临进一步的负面评级行动。未能削减债务可能意味着东旭集团无法使用其大量现金余额来偿还债务，这种情况将令惠誉改变对该公司流动性充足性的看法。如“评级敏感性因素”部分所述，惠誉将视东旭集团的偿债进度解除其负面评级观察状态。
关键评级驱动因素
杠杆率不断上升，控股公司表现疲软：东旭集团的房产开发项目收购活动及高额资本支出令其杠杆率在过去两年持续攀升。东旭集团按比例合并报表后的净负债与EBITDA比率已从2016年末的约1倍升至2017年末的3.7倍。东旭集团的大部分增量债务发生在控股公司层面（不包括该公司的两家主要上市子公司和其持股47%的西藏金融租赁有限公司），其总负债同比增长70%以上，净负债同比更增至近三倍。
东旭集团的控股公司在集团内独立信用状况最弱。2017年末，控股公司的债务占东旭集团总债务的50%以上，对东旭集团合并报表后的EBITDA的贡献度却不足40%，并且其EBITDA利息保障倍数已下滑至不足1.0倍。但是，该公司充足的现金余额令其能够轻松支付利息费用，从而令上述情况得到一定程度的缓解。
总负债规模大，现金充裕：与其他中国企业相比，东旭集团的总负债和现金水平一直很高。该公司的合并报表现金和现金等价物已从2016年的660亿元人民币增至2017年末的850亿元人民币，总负债则从760亿元人民币增至1120亿元人民币。东旭集团的管理层表示，该公司现金余额大主要是因为其融资活动和实际投资计划的时间错配——有些投资计划的执行因监管审批和其他商业原因发生了延迟。
债务余额大是东旭集团利息负担高企和利息保障倍数指标疲软的主要原因。惠誉认为持续高企的现金和债务余额与审慎的资本管理是相违背的，也可能意味着公司现金存在使用方面的限制且不一定能用于偿债。
结构性从属：东旭集团通过由借壳上市获得的两家上市子公司经营其四大关键业务中的两大业务——光电显示和光伏发电业务。东旭集团对经营光伏相关业务的东旭蓝天新能源股份有限公司（东旭蓝天）持股30.98%，对中国最大的玻璃基板生产商东旭光电科技股份有限公司（东旭光电）持股22%。鉴于东旭集团上市子公司少数股东权益的的占比较高，限制了东旭集团可以透过这些公司的股利政策获取的资金。因此，惠誉评估东旭集团的财务状况时采用了按比例并表的方法。
已制定去杠杆计划：2018年6月底，东旭集团的创始家族向东旭集团注入100亿元人民币的新股本。此外，东旭集团在2018年上半年使用库存现金偿还了50亿元人民币的控股公司债务。东旭集团计划2018年下半年使用其资产负债表上的超额现金再偿还150亿元人民币的债务。惠誉预计，东旭集团的债务削减计划将令其EBITDA利息保障倍数接近1.0倍——惠誉认为这种水平的EBITDA利息保障倍数对东旭集团目前的评级会起到支持作用。
房地产销售带来更多流动性：东旭集团于2018年第一季度以21亿元人民币收购东旭蓝天的房地产开发业务，并在去年收购了诸多其他房地产开发项目。东旭集团的管理层预计，减掉计划的现金流出后，该公司2018年现金流入将约为30亿元人民币。惠誉未把上述项目计入EBITDA，因它们并非可持续，而且受房产开发周期中现金流波动的影响。此外，东旭集团房地产开发业务的业绩记录有限。但是，惠誉在对东旭集团的预测中考虑了该公司的房地产业务现金流，并将上述房地产开发项目视为母公司的一个额外流动性来源。
融资渠道恶化：过去六个月中国的信贷环境大幅收紧，对信用状况较弱的民营企业而言尤甚。惠誉认为，虽然东旭集团近年来构建了多元的融资渠道，但该公司在未来一年左右的时间里获得外部融资的难度可能日益增大。
将上市子公司的大量股份质押给银行，是东旭集团的惯常做法。今年年初以来东旭集团这些子公司的股价已下跌30%，这可能也会影响东旭集团的贷款再融资能力，或导致该公司需要向贷款机构提供更高的保证金。
回收率评级为‘RR4’：东旭集团的回收率评级是惠誉基于截至2017年底该公司各上市子公司及投资的拆卖价值，比照其控股公司层面的债务得出。惠誉对东旭集团上市子公司的市场价值减值60%，并使用5倍的EVEBITDA乘数估计非上市公司的持续经营价值。
根据惠誉的评级标准，惠誉在回收率分析中未将高额现金余额视为“加分项”。鉴于东旭集团由现金质押及其几家子公司股份组成的抵押方案的作用相对较弱，惠誉估计该公司仅40%的有抵押债权的受偿顺序优先于无抵押债权人的受偿顺序。惠誉在回收率分析中认为，东旭集团的境外债券与其境内无抵押债务处于同等受偿顺序，因这些债务均由东旭集团提供全额担保。
评级推导摘要
东旭集团债权人的受偿顺序劣后于其营运子公司直接债权人的受偿顺序，因东旭集团对其子公司的持股比例相对较低，而子公司贡献了很大部分的集团并表收入和现金流。东旭光电在东旭集团内业务和财务状况都最强，但东旭集团其他营运公司的业务和财务状况与评级处于'B-'区间的同业更接近。
与山东玉皇化工有限公司（B/负面）、江阴澄星实业集团有限公司 (B/稳定）等“B”评级的同业公司相比，东旭集团的经营规模较大，按比例并表后的净杠杆率略低，但总杠杆率高得多且利息保障倍数较低。此外，惠誉授予东旭集团的评级考虑了该公司的结构性从属问题及其控股公司EBITDA利息保障倍数疲软的情况。东旭集团的评级不受国家评级上限、母子公司或经营环境方面因素的影响。
关键评级假设
本发行人评级研究中惠誉的关键评级假设包括：
- 控股公司层面的营收和利润率稳定
- 2018年至2020年，合并报表后的EBITDA利润率为18%-20%
- 控股公司层面不派发普通股利
- 2018年和2019年合并报表后的资本支出分别为150亿元人民币和180亿元人民币
评级敏感性因素
可能单独或共同导致惠誉解除评级观察负面状态但不下调评级的未来发展因素包括：
- 控股公司层面的经常性EBITDA与总利息支出的比率持续高于1.0倍
可能单独或共同导致惠誉解除评级观察负面状态并采取负面评级行动的未来发展因素包括：
- 控股公司层面的经常性EBITDA与总利息支出的比率持续不足1.0倍
- 东旭集团如果未能在今年年末将控股公司层面的债务降至450亿元人民币以下，则其评级可能被下调多个子级且可能被撤销
- 总债务大幅增长可能令受评债券的评级低于东旭集团的发行人违约评级
流动性
现金水平足以偿还当前债务：惠誉就有提前赎回条款的债券进行调整后，计算出东旭集团2017年末合并报表后有527亿元人民币将于2018年到期的债务，剔除两家上市子公司后的债务金额为382亿元人民币。
东旭集团2017年末的库存现金足以偿付上述债务，该公司合并报表后持有852亿元人民币的不受限制现金，剔除两家上市子公司和西藏金融租赁有限公司后为465亿元人民币。
完整评级行动列表
东旭集团有限公司
- 长期外币发行人违约评级从‘B+’下调至‘B’，列入负面评级观察名单；
- 高级无抵押评级从‘B+’下调至‘B’，回收率评级为‘RR4’，列入负面评级观察名单；
Tunghsu Venus Holdings Limited
- 票息率7%、2020年到期的4.2亿美元票据的评级从‘B+’下调至‘B’，回收率评级为‘RR4’，列入负面评级观察名单
根据惠誉的相关政策，该发行人向惠誉提出了上诉并提供了更多相关信息，其结果是惠誉采取了与评级委员会最初得出的评级结果不同的评级行动。
财务报表调整摘要：
- 惠誉在杠杆率分析中按比例合并了东旭集团两家上市子公司的报表。
- 惠誉对东旭集团的财务分析未考虑其子公司西藏金融租赁有限公司的情况，因该子公司独立于东旭集团的核心业务且东旭集团没有为该子公司的债务提供担保。此外，东旭集团预计将在2018年向西藏金融租赁有限公司注资17亿元人民币，该情况被纳入了惠誉对东旭集团的预测分析。
来源：惠誉评级