标普：城投债终止量创纪录，将使中低层级城投承压

香港，2024年4月11日—随着监管机构终止审核的城投债发行申请量创下纪录，中低层级城投通过债券市场融资的难度越来越高。标普全球评级认为，这将增加城投还款压力，可能导致今年的城投债净发行量首次呈现负数。 “趋势很清楚，监管机构提高了发行门槛。”标普全球评级信用分析师李春燕表示，“境内发债渠道现在更倾向于留给信用质量更高的城投，同时，有关部门也有意简化高质量城投的境外债券发行审批。” 2023年10月以来，监管机构已终止审核一大批城投债发行申请，过去6个月当中有5个月的终止金额都超过了总发行额的10%，其中2个月的终止率接近甚至超过20%。换言之，城投发债申请获批的比例正在下降。 被终止的发债申请几乎全部来自中低层级城投。过去三个月被终止的发债申请中，58%为区县级城投，41%为市级城投。 官方表示，被终止的部分申请属于首次发行，另一部分申请的终止原因则是发行人无借新还旧额度、区域内债务率较高、信息披露不足等。 我们把发债申请审批收紧看作2023年7月公布的“一揽子方案”的一部分。这些方案旨在降低中低层级城投的债务风险。 “考虑到弱资质城投高度依赖于债券市场进行再融资，终止率的上升将会加大部分城投的还款压力。”李春燕表示。 债券一直是中低层级城投的重要融资渠道。在高达15万亿元人民币的存续境内城投债当中，超过80%由中低层级城投发行。 我们认为，城投板块正在走向债券净偿还之路。这标志着城投债在过去二十年逐年大幅扩张之后，将迎来重要转折。 我们认为监管机构降低城投债务风险的决心比以往类似行动更加坚定。 提高债券市场准入门槛，等于限制能够发债的弱资质城投数量，从而降低系统风险。但面临流动性紧张的城投可能需要利用非标融资来偿还到期债券，而非标融资的成本通常很高。 “压减债券余额可能会将压力转移到其他融资渠道。”李春燕表示，“随着债券到期，城投将需要想办法满足还本付息所需，令债券再融资风险转变为另外某种压力，在其他方面显现，或者只是晚一点才显现。” 我们预计地方政府将帮助城投偿还部分债务，前提是被政府认定为其自身预算外债务，主要是通过发行特殊再融资债券筹集资金。而我们预计特殊再融资债券额度有限，且主要聚焦地方政府隐性债务的偿还。 从2023年10月到2024年3月，地方政府共发行特殊再融资债券约1.46万亿元。作为参照，据财新报道，2024年到期或可赎回的城投债券高达6万亿元。 城投的利息支付方面还算有好消息。国内利率水平的下降导致城投的利息成本一直降低，且今年有望继续保持在较低水平。城投债平均发行利率已从三年前接近5%的水平下降至3%，降幅近40%。但享受低成本的前提是能够被允许发债。 相关研究 - 城投加大房地产投资，凸显风控之紧要，2024年3月27日 - 城投债务拆东补西新瓶旧酒，2024年2月29日 - SLIDES: China City Governments Risk Falling Into A Debt Trap, Feb. 20, 2024 - 政策突变恐为城投带来项目烂尾新难题，2024年1月25日 - 融资渠道收紧导致中国城投的流动性风险上升，2024年1月11日 - 信用答疑：“一揽子方案”能否化解城投债务风险？，2023年11月21日 - 葺缮之策，或难解城投流动性之困，2023年9月7日 本报告不构成评级行动。 注：中文版本系根据英文版本翻译，若与原英文版本有任何分歧，概以英文版本为准。 来源：标普全球评级