惠誉确认协合新能源'BB-'的评级；展望稳定
Fitch Ratings - Hong Kong/Shanghai - 01 Sep 2022: 本文章英文原文最初于2022年9月1日发布于：Fitch Affirms Concord New Energy at 'BB-'; Outlook Stable
惠誉评级已确认协合新能源集团有限公司（Concord New Energy Group Limited，协合新能源）的长期外币发行人违约评级为‘BB-’，展望稳定。惠誉同时确认，该公司的高级无抵押评级和2023年9月到期、票息率10.75%的9,000万美元债券评级为‘BB-’。
协合新能源继续通过开发平价上网项目以及出售补贴依赖度较高且现金流转化较慢的项目来优化其项目资产组合。鉴于协合新能源的现金流和流动性得到改善，加之其在执行项目开发和处置方面稳健的过往表现，惠誉认为，该公司按计划增加有效产能的执行风险有限。
惠誉预计，资本支出上升将导致协合新能源2022年的净债务与EBITDA之比暂时升至5.4倍，随后在2023年该比率将降至5.0倍。这成为该公司发行人违约评级的支持因素。
关键评级驱动因素
产能持续扩张：协合新能源有望在2023年末实现有效产能翻番，从2020年的2.4吉瓦增至4.8吉瓦。2022年上半年该公司新增产能有限——风电场增加产能160兆瓦，太阳能发电厂增加产能70兆瓦，但公司仍预计今年将实现装机产能1.2-1.3吉瓦——其中大部分装机将在临近年末时完成。截至2022年上半年末，协合新能源在建和筹建项目的产能共计2.4吉瓦，足以支持公司未来两年的扩张。
项目资产剥离意愿减弱：基于公司管理层指引，惠誉预计，协合新能源2022至2023年间产能剥离的速度将放缓至每年200-300兆瓦。该公司在2020年和2021年分别成功处置产能644兆瓦和519兆瓦。资产剥离加强了协合新能源的现金头寸，使其能够为直至2023年的产能扩张提供资金。惠誉认为，充裕的现金和改善的经营性现金流令协合新能源出售更多项目的意愿减弱。2021年剥离资产的平均估值为1.8倍市净率，高于2020年的1.1倍，反映出协合新能源项目组合良好的质量和流动性。
项目组合竞争力增强：剥离补贴依赖度较高的项目令协合新能源的项目资产组合进一步优化，其平准化度电成本从2019年的341元人民币/兆瓦时和2021年的282元人民币/兆瓦时改善至2022年上半年的233元人民币/兆瓦时——这主要得益于该公司新建的平价上网发电项目的利用小时数较高且折旧率较低。此外，协合新能源的平准化度电成本低于2022年上半年平均电价403元人民币/兆瓦时，亦低于不含补贴的平均电价318元人民币/兆瓦时。2022年上半年，协合新能源风电场的利用小时数同比增长8%至1,490小时，较全国均值1,156小时高29%。
协合新能源亦降低了对可再生能源补贴的依赖度。截至2022年上半年，平价上网项目在该公司总产能中的占比为44%——惠誉预计该比例到2022年末将进一步升至60%左右，到2023年末将升至近80%。2022年，补贴金额料将降至公司发电业务营收的四分之一以下，2024年将降至10%以下，其经营性现金流将得到改善。
运维业务扩大：协合新能源是中国最大的为风电场和太阳能发电厂提供运维服务的第三方供应商，其运维服务容量从2020年末的7.5吉瓦和2021年末的11.0吉瓦升至2022年上半年末的12.0吉瓦，且惠誉预期该公司的运维业务将持续增长。此外，协合新能源还提供设计、咨询及工程、采购和施工服务——惠誉预计，中期内这些业务板块亦将得到进一步发展。
2022年杠杆率将达峰值：惠誉预计，协合新能源2022至2023年间每年资本支出约为55亿元人民币，以满足每年装机1.2-1.3吉瓦的资金需求。2021年（协合新能源实施产能翻番计划的第一年）该公司资本支出为50亿元人民币，高于2020年的22亿元人民币。由于风电业务设备成本较低，协合新能源的储备项目仍以风电为主，尽管该业务所需单位投资金额高于太阳能业务。惠誉预计，2022年协合新能源的净债务与EBITDA之比将达到5.4倍（2021年为4.9倍，2020年为4.3倍）；此后在2023年，其杠杆率将因更多产能投入运营而降至5.0倍。
评级推导摘要
协合新能源的评级是基于，该公司的项目组合稳健，并且降低了营收对补贴的依赖度。协合新能源的杠杆率和保障倍数指标与处于'BB'评级区间低位的同业相称。
协合新能源的信用状况与印度同业ReNew Power Private Limited（BB-/稳定）相当。惠誉预计，中期内协合新能源的杠杆率（以净债务与EBITDA之比衡量）将维持在5.0倍左右，大致与ReNew的预期杠杆率一致。但因协合新能源融资成本下降，惠誉预计该公司未来三年的经营性EBITDA利息保障倍数将在3.0倍以上，高于ReNew约2.0倍的预测值。协合新能源的业务规模小于ReNew——尽管这对其运营效率的影响有限。协合新能源的交易对手方风险也低于ReNew。ReNew的主要客户大多为信用状况较弱的地方公用事业公司，而协合新能源的营收则源自强大的国有电网公司以及政府补贴。
关键评级假设
本发行人评级研究中惠誉的关键评级假设包括：
- 2022至2023年间每年净增产能约1.0吉瓦，此后每年净增900兆瓦
- 现有发电设备的产能利用率稳定；因位于风能资源较丰富的地区，未来几年装机的平价上网风电项目的利用率将有所提高
- 现有风电场的电价保持稳定
- 2022至2024年间运维业务营收每年增长20%-30%
- 2022至2024年间每年资本支出约为55亿元人民币
评级敏感性
可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括：
- 净债务与EBITDA之比持续低于5.0倍或FFO净杠杆率持续低于5.3倍
可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括：
- 净债务与EBITDA之比持续高于6.0倍或FFO净杠杆率持续高于6.3倍
流动性及债务结构
流动性充裕：截至2022年上半年末，协合新能源持有可用现金33亿元人民币，足以覆盖其16亿元人民币的短期债务。惠誉估计，2022年协合新能源的经营性现金流为100-110万元人民币，预计2022年54亿元人民币的资本支出中80%的资金将源自项目贷款或融资租赁。惠誉认为，现有现金加上项目资产剥离的预期收益应能足以覆盖其2022年资本支出中的权益资本及项目层面的债务分摊。惠誉预计，协合新能源将以现金偿付2023年到期的9,000万美元债券。
发行人简介
协合新能源是中国的一家可再生能源电力运营企业，拥有并经营着风电场和太阳能发电厂。截至2022年上半年末，该公司持有运营项目的权益装机容量为2.9吉瓦，包括自营风电容量1,801兆瓦、太阳能发电容量444兆瓦，以及通过合联营企业拥有的有效产能631兆瓦。该公司还为其他可再生能源发电厂提供运维及设计服务。
财务报表调整摘要
增值税减免：风电场和太阳能电场享受增值税即征即退50%的可再生能源激励政策。风电场营收为扣除增值税后的净额，因此只有50%的退税反映在损益表中并计入EBITDA。风电场投入运营后前五年免征增值税，在此期间风电场无需支付增值税，也不会获得退税。虽然豁免的增值税金额全部归于风电场，但并未反映在损益表中。惠誉已调整协合新能源的EBITDA，加回其被豁免的50%增值税。
对外担保：截至2021年末，协合新能源继续为其售予数支海外可再生能源基金的多个项目相关的银行贷款提供3.96亿元人民币的担保。惠誉将担保金额的50%计入了对协合新能源杠杆率的计算，原因是上述贷款的偿付资金来自该等项目的经营性现金流。
环境、社会与公司治理(ESG)方面的考虑因素
除非本节内容另有披露，ESG信用相关度评分最高为3分，表示ESG问题因其性质或受企业管理的方式而对信用的影响为中性或仅对受评企业的信用状况产生极小影响。
注意：本新闻稿为中文译本。如有疑问，请以英文版本为准。
来源：惠誉评级